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临沂市(莒南县、兰山区、沂水县、河东区、兰陵县、临沭县、蒙阴县、沂南县、罗庄区、费县、平邑县、郯城县)

朝阳市(双塔区、朝阳县、龙城区、北票市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、凌源市、建平县)

中山市

呼伦贝尔市(新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、鄂温克族自治旗、满洲里市、扎赉诺尔区、陈巴尔虎旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、海拉尔区、牙克石市、新巴尔虎右旗、额尔古纳市、阿荣旗、根河市)  南宁市(马山县、良庆区、西乡塘区、兴宁区、江南区、宾阳县、武鸣区、隆安县、上林县、横州市、青秀区、邕宁区)

南京市(浦口区、溧水区、六合区、高淳区、栖霞区、鼓楼区、秦淮区、玄武区、雨花台区、建邺区、江宁区)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

黄山市(祁门县、屯溪区、歙县、黟县、黄山区、休宁县、徽州区)蚌埠市(淮上区、龙子湖区、禹会区、怀远县、固镇县、蚌山区、五河县)

宝鸡市(扶风县、凤翔区、眉县、凤县、金台区、千阳县、渭滨区、陇县、岐山县、太白县、陈仓区、麟游县)  阿里地区(普兰县、日土县、措勤县、改则县、革吉县、札达县、噶尔县)

淮安市(淮阴区、淮安区、清江浦区、涟水县、金湖县、洪泽区、盱眙县)

河源市(和平县、源城区、连平县、龙川县、东源县、紫金县)

商洛市(洛南县、山阳县、商南县、商州区、丹凤县、镇安县、柞水县)

成都市(邛崃市、青白江区、大邑县、锦江区、都江堰市、武侯区、简阳市、郫都区、青羊区、蒲江县、新津区、温江区、彭州市、金牛区、崇州市、新都区、金堂县、双流区、龙泉驿区、成华区)

湛江市(霞山区、雷州市、徐闻县、坡头区、吴川市、遂溪县、廉江市、麻章区、赤坎区)

德州市(德城区、乐陵市、陵城区、临邑县、禹城市、宁津县、齐河县、武城县、平原县、庆云县、夏津县)

廊坊市(永清县、香河县、固安县、广阳区、霸州市、文安县、安次区、三河市、大城县、大厂回族自治县)

辽阳市(弓长岭区、宏伟区、辽阳县、白塔区、灯塔市、文圣区、太子河区)

齐齐哈尔市(依安县、富拉尔基区、昂昂溪区、碾子山区、克东县、富裕县、甘南县、龙江县、铁锋区、建华区、拜泉县、讷河市、梅里斯达斡尔族区、龙沙区、泰来县、克山县)

郑州市(惠济区、新密市、登封市、二七区、巩义市、荥阳市、管城回族区、上街区、中牟县、中原区、新郑市、金水区)

伊春市(铁力市、南岔县、汤旺县、金林区、乌翠区、大箐山县、友好区、伊美区、嘉荫县、丰林县)

张家界市(武陵源区、永定区、桑植县、慈利县)

葫芦岛市(南票区、连山区、兴城市、绥中县、龙港区、建昌县)

天水市(清水县、甘谷县、麦积区、秦安县、秦州区、张家川回族自治县、武山县)

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晋城市(泽州县、城区、沁水县、高平市、陵川县、阳城县)

潍坊市(奎文区、昌乐县、安丘市、寿光市、潍城区、寒亭区、诸城市、高密市、青州市、昌邑市、临朐县、坊子区)

雅安市(名山区、石棉县、汉源县、芦山县、荥经县、雨城区、天全县、宝兴县)

宣城市(泾县、宣州区、宁国市、广德市、郎溪县、旌德县、绩溪县)

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十堰市(丹江口市、竹山县、郧西县、竹溪县、张湾区、茅箭区、房县、郧阳区)

赣州市(全南县、章贡区、龙南市、安远县、信丰县、寻乌县、定南县、南康区、会昌县、赣县区、崇义县、兴国县、石城县、于都县、宁都县、瑞金市、大余县、上犹县)

娄底市(双峰县、涟源市、新化县、冷水江市、娄星区)

汕尾市(城区、陆河县、海丰县、陆丰市)  岳阳市(岳阳县、临湘市、华容县、汨罗市、湘阴县、君山区、云溪区、平江县、岳阳楼区)

铁岭市(昌图县、清河区、开原市、调兵山市、银州区、西丰县、铁岭县)

龙岩市(漳平市、连城县、新罗区、永定区、上杭县、长汀县、武平县)

遂宁市(蓬溪县、大英县、安居区、船山区、射洪市)自贡市(富顺县、大安区、贡井区、自流井区、沿滩区、荣县)

舟山市(普陀区、定海区、岱山县、嵊泗县)  河池市(凤山县、巴马瑶族自治县、东兰县、大化瑶族自治县、宜州区、南丹县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、金城江区、天峨县、环江毛南族自治县)

阜阳市(界首市、颍东区、颍州区、颍上县、临泉县、阜南县、太和县、颍泉区)

广西壮族自治区

海南藏族自治州(共和县、同德县、兴海县、贵德县、贵南县)绍兴市(上虞区、柯桥区、诸暨市、越城区、嵊州市、新昌县)

张掖市(民乐县、甘州区、山丹县、临泽县、肃南裕固族自治县、高台县)

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

湖州市(南浔区、安吉县、长兴县、德清县、吴兴区)

北京市(西城区、通州区、东城区、朝阳区、昌平区、怀柔区、丰台区、大兴区、平谷区、延庆区、房山区、海淀区、密云区、顺义区、石景山区、门头沟区)

唐山市(古冶区、迁安市、路北区、滦南县、丰南区、曹妃甸区、丰润区、乐亭县、路南区、玉田县、开平区、滦州市、遵化市、迁西县)

福州市(平潭县、闽侯县、鼓楼区、马尾区、罗源县、仓山区、连江县、晋安区、闽清县、永泰县、福清市、长乐区、台江区)

邢台市(临城县、巨鹿县、柏乡县、内丘县、信都区、襄都区、临西县、新河县、威县、沙河市、南宫市、宁晋县、南和区、平乡县、清河县、任泽区、隆尧县、广宗县)

毕节市(七星关区、赫章县、纳雍县、织金县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、黔西市、金沙县)

阿克苏地区(阿瓦提县、阿克苏市、柯坪县、沙雅县、新和县、库车市、温宿县、拜城县、乌什县)

昭通市(水富市、永善县、鲁甸县、昭阳区、绥江县、镇雄县、威信县、巧家县、大关县、盐津县、彝良县)

青岛市(胶州市、李沧区、崂山区、城阳区、平度市、莱西市、即墨区、黄岛区、市南区、市北区)

七台河市(茄子河区、桃山区、新兴区、勃利县)

枣庄市(滕州市、峄城区、台儿庄区、薛城区、山亭区、市中区)

贵港市(港北区、桂平市、覃塘区、港南区、平南县)

菏泽市(定陶区、牡丹区、成武县、东明县、曹县、郓城县、鄄城县、巨野县、单县)

梅州市(丰顺县、五华县、大埔县、梅江区、梅县区、蕉岭县、平远县、兴宁市)

　　2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。

　　根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。

　　然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。

　　经营层面从未实现盈利收并购推动成本走高未来利润或仍承压

　　从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。

　　从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。

　　折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。

　　此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。

　　报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。

　　投后估值远超可比企业关联方突击入股被收购企业

　　连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。

　　应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。

　　历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。

　　其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。

　　值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。

　　随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。

　　因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？

　　由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。