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汉中市(汉台区、镇巴县、佛坪县、勉县、西乡县、南郑区、留坝县、宁强县、城固县、洋县、略阳县)

鄂州市(梁子湖区、华容区、鄂城区)

甘孜藏族自治州(雅江县、乡城县、得荣县、新龙县、道孚县、色达县、九龙县、白玉县、丹巴县、炉霍县、泸定县、石渠县、德格县、稻城县、巴塘县、甘孜县、理塘县、康定市)

淮北市(烈山区、相山区、杜集区、濉溪县)  定西市(安定区、岷县、渭源县、陇西县、通渭县、漳县、临洮县)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)

三明市(明溪县、将乐县、沙县区、泰宁县、清流县、永安市、三元区、建宁县、宁化县、尤溪县、大田县)

洛阳市(栾川县、西工区、偃师区、涧西区、瀍河回族区、孟津区、洛龙区、老城区、洛宁县、新安县、嵩县、伊川县、宜阳县、汝阳县)宁波市(象山县、镇海区、慈溪市、北仑区、宁海县、奉化区、海曙区、江北区、余姚市、鄞州区)

哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)  惠州市(博罗县、惠东县、惠阳区、龙门县、惠城区)

阳泉市(矿区、郊区、盂县、城区、平定县)

景德镇市(昌江区、乐平市、浮梁县、珠山区)

张家口市(蔚县、尚义县、怀安县、康保县、宣化区、怀来县、涿鹿县、阳原县、桥东区、桥西区、下花园区、万全区、崇礼区、张北县、赤城县、沽源县)

果洛藏族自治州(班玛县、玛多县、达日县、甘德县、玛沁县、久治县)

连云港市(赣榆区、东海县、海州区、连云区、灌南县、灌云县)

昆明市(嵩明县、富民县、东川区、官渡区、西山区、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、寻甸回族彝族自治县、盘龙区、呈贡区、宜良县、安宁市、晋宁区、五华区)

西藏自治区

泰州市(兴化市、高港区、姜堰区、靖江市、海陵区、泰兴市)

辽源市(龙山区、西安区、东丰县、东辽县)

赣州市(会昌县、兴国县、崇义县、石城县、龙南市、安远县、上犹县、南康区、于都县、全南县、赣县区、信丰县、瑞金市、定南县、章贡区、寻乌县、宁都县、大余县)

吕梁市(文水县、临县、孝义市、兴县、交口县、方山县、汾阳市、交城县、岚县、石楼县、柳林县、中阳县、离石区)

恩施土家族苗族自治州(利川市、咸丰县、来凤县、宣恩县、恩施市、鹤峰县、巴东县、建始县)

锦州市(古塔区、凌河区、义县、凌海市、太和区、黑山县、北镇市)

雅安市(雨城区、宝兴县、芦山县、石棉县、汉源县、荥经县、天全县、名山区)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、云县、沧源佤族自治县、临翔区、凤庆县、镇康县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、永德县)

宿迁市(沭阳县、泗阳县、泗洪县、宿城区、宿豫区)

济南市(槐荫区、钢城区、市中区、历城区、长清区、章丘区、历下区、济阳区、商河县、平阴县、天桥区、莱芜区)

江门市(蓬江区、江海区、开平市、恩平市、台山市、新会区、鹤山市)

昌吉回族自治州(玛纳斯县、昌吉市、木垒哈萨克自治县、呼图壁县、阜康市、吉木萨尔县、奇台县)

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白山市(江源区、临江市、长白朝鲜族自治县、浑江区、抚松县、靖宇县)

太原市(小店区、杏花岭区、清徐县、晋源区、娄烦县、迎泽区、尖草坪区、万柏林区、古交市、阳曲县)

汕尾市(陆河县、城区、陆丰市、海丰县)

廊坊市(大厂回族自治县、固安县、霸州市、安次区、永清县、文安县、香河县、三河市、广阳区、大城县)  黔南布依族苗族自治州(平塘县、贵定县、长顺县、福泉市、惠水县、都匀市、三都水族自治县、罗甸县、龙里县、独山县、瓮安县、荔波县)

三门峡市(卢氏县、灵宝市、陕州区、湖滨区、渑池县、义马市)

泉州市(洛江区、惠安县、鲤城区、永春县、德化县、晋江市、安溪县、丰泽区、南安市、泉港区、石狮市、金门县)

黔西南布依族苗族自治州(望谟县、晴隆县、册亨县、安龙县、普安县、贞丰县、兴仁市、兴义市)榆林市(榆阳区、府谷县、佳县、定边县、神木市、子洲县、米脂县、清涧县、绥德县、靖边县、吴堡县、横山区)

新乡市(延津县、封丘县、原阳县、卫辉市、新乡县、辉县市、牧野区、凤泉区、长垣市、获嘉县、卫滨区、红旗区)  河池市(宜州区、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县、金城江区、天峨县、都安瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、东兰县、凤山县、南丹县、巴马瑶族自治县)

阿勒泰地区(青河县、富蕴县、阿勒泰市、哈巴河县、布尔津县、吉木乃县、福海县)

陇南市(徽县、文县、康县、西和县、两当县、宕昌县、礼县、武都区、成县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)运城市(垣曲县、闻喜县、芮城县、夏县、稷山县、新绛县、盐湖区、永济市、平陆县、河津市、临猗县、万荣县、绛县)

泸州市(纳溪区、江阳区、古蔺县、龙马潭区、叙永县、泸县、合江县)

牡丹江市(阳明区、穆棱市、东安区、西安区、绥芬河市、爱民区、林口县、海林市、宁安市、东宁市)

滁州市(全椒县、定远县、凤阳县、来安县、明光市、琅琊区、天长市、南谯区)

安阳市(汤阴县、滑县、内黄县、安阳县、北关区、林州市、文峰区、龙安区、殷都区)

南昌市(青云谱区、新建区、红谷滩区、东湖区、西湖区、安义县、青山湖区、南昌县、进贤县)

贵港市(桂平市、平南县、港南区、港北区、覃塘区)

武汉市(武昌区、东西湖区、江岸区、江夏区、青山区、江汉区、蔡甸区、汉阳区、硚口区、新洲区、黄陂区、汉南区、洪山区)

资阳市(乐至县、安岳县、雁江区)

曲靖市(麒麟区、罗平县、沾益区、马龙区、富源县、宣威市、陆良县、师宗县、会泽县)

兰州市(皋兰县、城关区、安宁区、西固区、红古区、七里河区、榆中县、永登县)

开封市(鼓楼区、禹王台区、龙亭区、尉氏县、通许县、兰考县、杞县、顺河回族区、祥符区)

阜新市(彰武县、清河门区、阜新蒙古族自治县、新邱区、海州区、太平区、细河区)

石家庄市(鹿泉区、元氏县、赵县、赞皇县、灵寿县、平山县、辛集市、无极县、藁城区、裕华区、深泽县、高邑县、栾城区、桥西区、正定县、晋州市、井陉矿区、新华区、长安区、井陉县、行唐县、新乐市)

盐城市(建湖县、射阳县、东台市、阜宁县、盐都区、响水县、滨海县、大丰区、亭湖区)

昭通市(巧家县、永善县、彝良县、盐津县、昭阳区、威信县、水富市、绥江县、大关县、鲁甸县、镇雄县)

百色市(田阳区、德保县、田林县、田东县、隆林各族自治县、那坡县、乐业县、右江区、凌云县、平果市、靖西市、西林县)

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在美国股市估值连续数月放缓，且最近几周的关税不确定性加剧了这一趋势之后，微软(NASDAQ：MSFT)在当前水平已成为一个极具吸引力的长期投资机会。该公司以软件为中心且业务多元化的商业模式，也使其在与大型科技公司竞争中占据优势，因为它为微软提供了抵御即将到来的关税风险的渐进式韧性。

微软展现出的最引人注目的优势之一是其对硬件的极低依赖。鉴于互惠关税主要针对进口商品，微软以软件为中心的商业模式显著降低了由此带来的成本和需求影响。

具体而言，微软目前90%以上的收入来自其生产力和业务流程（“PBP”）以及智能云（“IC”）部门的软件和服务销售。与此同时，其Surface和Xbox游戏机销售带来的微薄硬件收入组合（最容易受到关税成本的影响）近年来一直在持续下滑。

在关税高企的环境下，这对微软来说是一个有利的销售组合。回想一下，迄今为止宣布的对华互惠关税已高达145%，而且形势仍在不断变化。这必然会挤压那些严重依赖全球供应链的公司的利润率——而微软的商业模式本身就受到保护，不会面临这种风险。

诚然，任何公司都无法完全免受关税政策大幅调整带来的不确定性的影响。关税不仅会提高商品成本，随之而来的消费支出紧缩也可能引发经济衰退风险，

具体而言，由于政府持续削减开支和关税不确定性，经济学家目前预测2025年美国GDP增长将放缓，并可能引发美国经济衰退。美国GDP平均增长率预估已从今年早些时候的同比增长2.2%降至目前的同比增长1.7%。这意味着未来增长曲线将大幅下降25%，凸显出企业盈利即将面临的逆风。尽管微软采用以软件为中心的商业模式，但其业务必然会间接受到关税驱动的周期性逆风的影响。

然而，与谷歌和Meta等服务导向的大型科技公司不同，微软在周期性低迷时期，凭借其面向消费者和企业终端市场的庞大任务关键型产品组合，脱颖而出。尽管拥有庞大的用户群，但得益于其提供关键解决方案所支撑的持续盈利能力提升，微软仍保持着强劲的两位数百分比增长。

该公司近期披露的Microsoft365消费者版和商业版产品均实现了超出预期的增长，充分证明了这一点。具体而言，Microsoft365商业云收入是第二季度PBP部门增长的核心驱动力。得益于E5和Copilot附加组件的强劲增长，该产品收入同比增长16%。该公司商业安装基数的盈利能力不断提升，其订阅收入同比增长16%，而同期客户数量同比增长7%，两者几乎相差一倍。这表明，企业终端市场对Copilot和E5等M365新产品带来的生产力提升的价值主张产生了共鸣。

预计随着优化措施的再次出现，这些强劲的盈利趋势将在即将到来的美国经济衰退之前持续下去。Shopify和Meta等科技公司已经体现了这一点，它们越来越多地宣称，通过采用人工智能工具取代人工劳动来降低利润率。尽管即将到来的关税可能会进一步削弱招聘市场，但微软通过增值附加组件对现有客户群进行强劲的盈利，或许可以抵消客户群增长放缓的影响。

与此同时，尽管产品组合向价格较低的基础版转变不利，但微软365消费者版在第二季度也实现了8%的同比增长，好于预期。这表明，微软云端生产力软件在消费终端市场的需求缺乏弹性，即使在消费者对低价产品的偏好下降的情况下，其对产品单位经济效益的影响也有限。这也强化了用户流失率有限的预期，尽管1月份Copilot订阅的价格上涨了30%（基础版价格保持不变，为每年100美元）。

除了Microsoft365之外，微软通过Azure不断增长的云市场份额也有望减轻其受即将到来的关税影响的影响。由于Azure拥有支持持续AI转型的全面技术栈，它已深深植根于企业工作流程。管理层在财报季财报更新中披露，对Azure计算能力的需求不断增长、MicrosoftFabric和PowerBI月活跃用户数不断增长，以及AzureAIFoundry运行时间不断加快，这些都充分证明了这一点。无论经济状况如何，企业都不太可能削减这些必需品的投入，尤其是在AI优先的时代，计算能力、数据以及应用程序开发和部署工具已成为不可或缺的一部分。这相应地为微软Azure的收入流带来了持久的需求，使其能够超越经济周期。

微软Azure收入（尤其是来自人工智能服务的收入）的预期韧性，也得到了今年晚些时候即将上线的增量计算能力的印证。回想一下，自人工智能风潮兴起以来，微软的计算需求一直超过供应。但过去几个季度，用于数据中心和服务器容量的持续高额资本支出预计将在2025财年下半年开始显现。这应该会在未来几个季度改善被压抑需求的货币化，而商业预订量增长的显著加速将为这一目标提供支持。

诚然，由于人们再次担心关税上调将重新引发通胀环境，消费者和企业终端市场的可自由支配支出都将出现下滑。然而，微软多元化的关键任务产品组合（这些产品对企业运营至关重要）预计将能够抵御新兴的增长风险。在关税变动的背景下，微软核心软件和云计算产品的韧性尤为重要，因为它有望在不确定的时期保持稳定。

即使面对更广泛的不确定性，微软产品组合的关键使命也使其拥有无与伦比的定价能力。投资于微软生态系统（无论是生产力软件套件还是Azure）的企业，不太可能因为迁移效率低下和随之而来的出口费用而倒闭。

这使得微软能够以涨价的形式将任何与关税相关的成本部分甚至全部转嫁给最终客户。尽管微软拥有庞大的用户群，并且多年来Microsoft365、Office和Azure产品的价格不时上涨，但其持续的两位数增长速度就充分证明了这种做法的有效性。

尽管科技同行可能由于对全球供应链的固有依赖以及随之而来的关税风险而难以保持利润率，但微软以软件为中心的商业模式和定价能力却构成了宝贵的优势。尽管过去一年人工智能投资持续加速，但微软仍预计其2025财年的营业利润率将略有增长，这进一步证实了这一点。该指引暗示了卓越的可扩展性，这将为关税间接导致的增长成本增加提供增量缓冲。

如上文所述，经济学家目前预计美国非关税壁垒(NTM)GDP增长预测将下降25%。我们已将此作为衡量关税对微软盈利潜在影响的指标。

我们的下行情景预测显示，微软2026财年的收入将同比增长10%，这比我们之前讨论的基准情景预测中14%的同比增长率大约低了25%。尽管市场不确定性持续存在，但我们预计微软的未来增长曲线不会出现如此持续的大幅下滑。然而，我们认为，保守的假设足以衡量最坏的情况。这将是确定微软真正成为具有吸引力的投资机会的价格的关键。预计基准收入的下调将使我们对微软五年复合年增长率的预测在下行情景下降至9%，而在基准情景下则为12%。

与此同时，在下行情景预测中，微软的利润率调整幅度不大，因为即将实施的关税不太可能显著扰乱其以软件为中心的商业模式的成本结构。微软产品的定价能力进一步证实了这一点，这将进一步帮助该公司保持利润率。

根据下行情景的基本预测，预计微软在每股380美元以下的任何价格水平都存在买入机会。

下行情景下的目标价是根据折现现金流法计算的。所考虑的现金流预测与上一节讨论的下行情景下的基本面预测相结合。

分析中采用了与微软风险状况和资本结构相符的9.5%加权平均资本成本(WACC)。WACC的计算结果与之前讨论的基准假设相比略有调整，以反映自那时以来更广泛的市场和宏观经济因素的变化（例如无风险利率、股权风险溢价）。

在确定微软的终值时，我们还对2020财年的EBITDA应用了3.5%的永续增长率。3.5%的永续增长率与微软核心运营区域的长期经济增长较高区间相符。我们认为，这一假设反映了微软可持续增长至永续期的速度，并以此速度在长期内达到稳定状态。

尽管微软并非完全不受即将到来的风险的影响，但在持续的关税不确定性中，微软的相对稳定性使其股票在应对更广泛的市场波动方面占据了独特的优势。除了以软件为中心的业务模式和富有韧性的关键任务产品组合外，微软管理层也在采取积极主动的措施，以降低公司面临的关税风险。

具体而言，管理层反复重申其承诺，将根据“短期和长期需求信号”积极调整资本支出规模和分配。尽管微软重申了其2025财年800亿美元的资本支出预期，但近期取消了部分数据中心租赁，这充分体现了这一点。此举表明，微软将比预期更早地从长期资产转向“与收入增长更相关的短期资产”。再加上未来几个季度云计算能力的逐步提升，这将支撑Azure的再次加速发展，我们相信微软的增长前景依然稳健，能够抵御迫在眉睫的不确定性。在大盘重创下行情之际，微软已展现出投资机会。

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