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廊坊市(大厂回族自治县、固安县、香河县、三河市、安次区、永清县、广阳区、文安县、霸州市、大城县)
阿勒泰地区(吉木乃县、布尔津县、富蕴县、哈巴河县、青河县、阿勒泰市、福海县)
镇江市(扬中市、句容市、润州区、京口区、丹徒区、丹阳市)
泰州市(姜堰区、高港区、海陵区、靖江市、兴化市、泰兴市)
牡丹江市(宁安市、林口县、西安区、东安区、穆棱市、东宁市、阳明区、海林市、爱民区、绥芬河市)
威海市(文登区、环翠区、乳山市、荣成市)
海东市(平安区、互助土族自治县、乐都区、民和回族土族自治县、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县)
南平市(松溪县、邵武市、建瓯市、光泽县、政和县、顺昌县、建阳区、延平区、武夷山市、浦城县)
包头市(东河区、昆都仑区、石拐区、青山区、固阳县、九原区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、土默特右旗)
淮北市(濉溪县、杜集区、烈山区、相山区)
珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)
武汉市(武昌区、黄陂区、洪山区、汉阳区、江夏区、硚口区、蔡甸区、青山区、汉南区、新洲区、江汉区、东西湖区、江岸区)
七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)
周口市(商水县、西华县、扶沟县、太康县、郸城县、淮阳区、沈丘县、项城市、川汇区、鹿邑县)
十堰市(张湾区、丹江口市、郧西县、竹溪县、竹山县、郧阳区、房县、茅箭区)
齐齐哈尔市(泰来县、铁锋区、富裕县、甘南县、富拉尔基区、龙沙区、克东县、克山县、建华区、拜泉县、龙江县、依安县、碾子山区、昂昂溪区、讷河市、梅里斯达斡尔族区)
曲靖市(沾益区、麒麟区、宣威市、陆良县、富源县、罗平县、马龙区、师宗县、会泽县)
南通市(如皋市、通州区、崇川区、如东县、启东市、海门区、海安市)
绍兴市(越城区、诸暨市、嵊州市、柯桥区、上虞区、新昌县)
衡阳市(耒阳市、衡阳县、蒸湘区、衡山县、南岳区、雁峰区、祁东县、珠晖区、常宁市、衡东县、衡南县、石鼓区)
丽江市(永胜县、宁蒗彝族自治县、华坪县、玉龙纳西族自治县、古城区)
淮安市(盱眙县、金湖县、淮阴区、清江浦区、淮安区、洪泽区、涟水县)
六盘水市(水城区、六枝特区、盘州市、钟山区)
锦州市(太和区、古塔区、凌河区、义县、北镇市、凌海市、黑山县)
广安市(广安区、岳池县、武胜县、邻水县、华蓥市、前锋区)
渭南市(临渭区、合阳县、富平县、华州区、潼关县、韩城市、华阴市、大荔县、蒲城县、澄城县、白水县)
揭阳市(榕城区、惠来县、普宁市、揭东区、揭西县)
铜陵市(郊区、枞阳县、铜官区、义安区)
娄底市(涟源市、冷水江市、新化县、娄星区、双峰县)
遂宁市(船山区、蓬溪县、大英县、射洪市、安居区)
内江市(市中区、隆昌市、威远县、东兴区、资中县)
玉溪市(江川区、元江哈尼族彝族傣族自治县、通海县、易门县、澄江市、华宁县、红塔区、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县)
清远市(连州市、清城区、英德市、阳山县、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、佛冈县、清新区)
和田地区(墨玉县、于田县、洛浦县、皮山县、民丰县、和田市、和田县、策勒县)
眉山市(彭山区、洪雅县、丹棱县、仁寿县、青神县、东坡区)
平凉市(泾川县、崆峒区、庄浪县、华亭市、静宁县、灵台县、崇信县)
东莞市
荆州市(监利市、石首市、江陵县、松滋市、荆州区、沙市区、公安县、洪湖市)
玉树藏族自治州(杂多县、治多县、曲麻莱县、称多县、玉树市、囊谦县)
无锡市(滨湖区、新吴区、江阴市、惠山区、梁溪区、宜兴市、锡山区)
阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、若尔盖县、红原县、茂县、松潘县、金川县、阿坝县、黑水县、马尔康市、汶川县、理县、小金县、壤塘县)
双鸭山市(集贤县、岭东区、友谊县、宝山区、宝清县、饶河县、四方台区、尖山区)
鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)
黄石市(铁山区、黄石港区、下陆区、阳新县、大冶市、西塞山区)
泸州市(古蔺县、纳溪区、合江县、泸县、江阳区、叙永县、龙马潭区)
荆门市(掇刀区、沙洋县、京山市、东宝区、钟祥市)
嘉兴市(海宁市、桐乡市、平湖市、南湖区、嘉善县、秀洲区、海盐县)
伊犁哈萨克自治州(巩留县、奎屯市、霍尔果斯市、特克斯县、新源县、昭苏县、伊宁县、察布查尔锡伯自治县、霍城县、伊宁市、尼勒克县)
恩施土家族苗族自治州(建始县、宣恩县、恩施市、巴东县、利川市、鹤峰县、咸丰县、来凤县)
乐山市(马边彝族自治县、金口河区、峨边彝族自治县、峨眉山市、犍为县、沐川县、井研县、沙湾区、市中区、夹江县、五通桥区)
安庆市(怀宁县、岳西县、大观区、迎江区、桐城市、太湖县、潜山市、望江县、宿松县、宜秀区)
聊城市(冠县、高唐县、茌平区、阳谷县、东阿县、东昌府区、莘县、临清市)
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淄博市(张店区、高青县、临淄区、博山区、沂源县、周村区、桓台县、淄川区)
衡水市(枣强县、桃城区、安平县、阜城县、武强县、冀州区、深州市、武邑县、景县、故城县、饶阳县)
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景德镇市(浮梁县、珠山区、乐平市、昌江区)
保山市(昌宁县、隆阳区、施甸县、龙陵县、腾冲市)
博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、博乐市、阿拉山口市)
中山市
阿克苏地区(新和县、乌什县、沙雅县、温宿县、库车市、拜城县、阿瓦提县、柯坪县、阿克苏市)
西宁市(城西区、湟源县、城东区、大通回族土族自治县、城北区、湟中区、城中区)
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汕头市(澄海区、潮阳区、金平区、濠江区、潮南区、龙湖区、南澳县)
铜川市(印台区、王益区、宜君县、耀州区)
丹东市(东港市、凤城市、振兴区、振安区、宽甸满族自治县、元宝区)
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兴安盟(阿尔山市、突泉县、扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、乌兰浩特市)
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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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