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石嘴山市(平罗县、惠农区、大武口区)
保山市(施甸县、腾冲市、隆阳区、龙陵县、昌宁县)
资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)
南平市(建阳区、松溪县、浦城县、延平区、邵武市、建瓯市、顺昌县、政和县、光泽县、武夷山市)
拉萨市(达孜区、林周县、堆龙德庆区、尼木县、墨竹工卡县、当雄县、城关区、曲水县)
大理白族自治州(云龙县、南涧彝族自治县、永平县、巍山彝族回族自治县、祥云县、宾川县、鹤庆县、弥渡县、漾濞彝族自治县、大理市、剑川县、洱源县)
曲靖市(富源县、罗平县、宣威市、师宗县、马龙区、麒麟区、沾益区、陆良县、会泽县)
荆门市(东宝区、钟祥市、沙洋县、掇刀区、京山市)
黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、尖扎县、泽库县、同仁市)
邵阳市(新邵县、武冈市、大祥区、北塔区、绥宁县、城步苗族自治县、新宁县、隆回县、洞口县、邵阳县、邵东市、双清区)
衢州市(柯城区、衢江区、开化县、江山市、常山县、龙游县)
来宾市(象州县、武宣县、合山市、忻城县、兴宾区、金秀瑶族自治县)
双鸭山市(宝山区、四方台区、友谊县、集贤县、岭东区、尖山区、宝清县、饶河县)
牡丹江市(海林市、阳明区、东宁市、绥芬河市、东安区、穆棱市、林口县、西安区、宁安市、爱民区)
玉溪市(江川区、红塔区、澄江市、元江哈尼族彝族傣族自治县、华宁县、通海县、峨山彝族自治县、易门县、新平彝族傣族自治县)
平顶山市(湛河区、汝州市、舞钢市、宝丰县、卫东区、郏县、新华区、石龙区、叶县、鲁山县)
南宁市(上林县、兴宁区、马山县、良庆区、武鸣区、江南区、西乡塘区、邕宁区、隆安县、横州市、青秀区、宾阳县)
嘉兴市(平湖市、秀洲区、桐乡市、嘉善县、南湖区、海宁市、海盐县)
湘潭市(韶山市、岳塘区、湘乡市、雨湖区、湘潭县)
德州市(乐陵市、临邑县、德城区、陵城区、庆云县、武城县、宁津县、禹城市、平原县、夏津县、齐河县)
郑州市(巩义市、登封市、荥阳市、管城回族区、中原区、惠济区、二七区、中牟县、上街区、新郑市、新密市、金水区)
广元市(苍溪县、朝天区、剑阁县、旺苍县、青川县、昭化区、利州区)
濮阳市(南乐县、台前县、清丰县、濮阳县、范县、华龙区)
许昌市(鄢陵县、建安区、魏都区、襄城县、禹州市、长葛市)
娄底市(双峰县、冷水江市、娄星区、新化县、涟源市)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
昆明市(官渡区、安宁市、石林彝族自治县、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、盘龙区、西山区、晋宁区、寻甸回族彝族自治县、宜良县、富民县、东川区、呈贡区、五华区)
辽源市(东丰县、西安区、东辽县、龙山区)
淄博市(沂源县、高青县、桓台县、张店区、周村区、博山区、淄川区、临淄区)
伊春市(铁力市、丰林县、嘉荫县、伊美区、乌翠区、金林区、南岔县、大箐山县、友好区、汤旺县)
景德镇市(乐平市、昌江区、浮梁县、珠山区)
常德市(澧县、桃源县、津市市、汉寿县、安乡县、鼎城区、石门县、武陵区、临澧县)
酒泉市(肃北蒙古族自治县、阿克塞哈萨克族自治县、金塔县、玉门市、敦煌市、肃州区、瓜州县)
承德市(丰宁满族自治县、宽城满族自治县、双滦区、隆化县、承德县、平泉市、兴隆县、围场满族蒙古族自治县、滦平县、双桥区、鹰手营子矿区)
大兴安岭地区(呼玛县、漠河市、塔河县)
锦州市(北镇市、黑山县、义县、凌海市、凌河区、古塔区、太和区)
咸阳市(礼泉县、永寿县、秦都区、渭城区、泾阳县、长武县、三原县、旬邑县、淳化县、武功县、彬州市、杨陵区、兴平市、乾县)
马鞍山市(博望区、花山区、含山县、当涂县、和县、雨山区)
朝阳市(北票市、龙城区、建平县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、朝阳县、双塔区、凌源市)
贵阳市(云岩区、修文县、息烽县、花溪区、观山湖区、开阳县、清镇市、白云区、乌当区、南明区)
和田地区(洛浦县、于田县、民丰县、皮山县、策勒县、和田市、墨玉县、和田县)
威海市(环翠区、荣成市、文登区、乳山市)
焦作市(解放区、中站区、温县、博爱县、修武县、马村区、山阳区、孟州市、武陟县、沁阳市)
怀化市(靖州苗族侗族自治县、鹤城区、新晃侗族自治县、麻阳苗族自治县、中方县、沅陵县、会同县、辰溪县、通道侗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市、溆浦县)
潮州市(湘桥区、饶平县、潮安区)
昌都市(贡觉县、卡若区、八宿县、边坝县、江达县、左贡县、丁青县、芒康县、察雅县、类乌齐县、洛隆县)
南充市(顺庆区、营山县、西充县、蓬安县、嘉陵区、高坪区、南部县、阆中市、仪陇县)
三门峡市(湖滨区、渑池县、陕州区、灵宝市、义马市、卢氏县)
衡阳市(衡山县、蒸湘区、珠晖区、衡南县、南岳区、衡东县、衡阳县、常宁市、耒阳市、雁峰区、祁东县、石鼓区)
南通市(启东市、通州区、如东县、如皋市、崇川区、海安市、海门区)
日照市(东港区、五莲县、岚山区、莒县)
兰州市(榆中县、皋兰县、红古区、西固区、安宁区、七里河区、城关区、永登县)
大同市(广灵县、天镇县、云冈区、平城区、左云县、浑源县、云州区、新荣区、阳高县、灵丘县)
宝鸡市(凤县、眉县、渭滨区、太白县、扶风县、陈仓区、凤翔区、金台区、陇县、岐山县、千阳县、麟游县)
云浮市(郁南县、罗定市、云城区、新兴县、云安区)
葫芦岛市(绥中县、龙港区、建昌县、兴城市、南票区、连山区)
太原市(阳曲县、小店区、娄烦县、清徐县、尖草坪区、古交市、万柏林区、迎泽区、杏花岭区、晋源区)
恩施土家族苗族自治州(咸丰县、宣恩县、利川市、来凤县、恩施市、巴东县、建始县、鹤峰县)
开封市(龙亭区、顺河回族区、兰考县、禹王台区、通许县、祥符区、尉氏县、杞县、鼓楼区)
宜春市(袁州区、奉新县、高安市、樟树市、上高县、丰城市、万载县、宜丰县、铜鼓县、靖安县)
济南市(钢城区、平阴县、商河县、莱芜区、槐荫区、市中区、历城区、历下区、长清区、章丘区、天桥区、济阳区)
周口市(项城市、淮阳区、鹿邑县、商水县、沈丘县、川汇区、西华县、郸城县、扶沟县、太康县)
甘孜藏族自治州(泸定县、道孚县、康定市、新龙县、九龙县、得荣县、炉霍县、理塘县、乡城县、甘孜县、丹巴县、色达县、巴塘县、白玉县、稻城县、德格县、雅江县、石渠县)
山南市(琼结县、错那市、洛扎县、桑日县、措美县、扎囊县、隆子县、贡嘎县、加查县、曲松县、乃东区、浪卡子县)
湛江市(麻章区、霞山区、吴川市、遂溪县、坡头区、雷州市、赤坎区、徐闻县、廉江市)
白城市(通榆县、镇赉县、洮北区、洮南市、大安市)
阿里地区(札达县、措勤县、日土县、改则县、普兰县、噶尔县、革吉县)
天水市(麦积区、秦安县、张家川回族自治县、清水县、武山县、甘谷县、秦州区)
七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)
信阳市(淮滨县、新县、息县、罗山县、浉河区、平桥区、商城县、固始县、潢川县、光山县)
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台州市(仙居县、天台县、路桥区、三门县、黄岩区、玉环市、临海市、椒江区、温岭市)
赤峰市(翁牛特旗、喀喇沁旗、阿鲁科尔沁旗、红山区、元宝山区、宁城县、巴林右旗、巴林左旗、敖汉旗、克什克腾旗、林西县、松山区)
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来源：湖畔新言
在特朗普在4月2日宣布对等关税后，市场首先交易了一波年内美联储降息预期增加，使得美债30年收益率先下行了15个bp。随着贸易战升级，市场对美国国债的避险地位忧虑加深，长期美债加速下跌，30年期美债收益率一度飙升35个bp，至2023年11月以来的最高水平，本周累计升幅超50个bp。有猜测我国央行为了应对美国高额的对等关税而抛售美债，本文我们将简单分析这种猜测的可行性。
一、美债当前的基本情况
美国债务总额从2021年后开始大幅度增加，截至当前，美国未偿债务国债总额超过36万亿美元。从美国国债投资者的占比来看，国内投资者持续占据主导地位（接近75%），外国投资者的占比在四分之一左右（8.6万亿美元），且近年来，外国投资者持有美债占比呈现下降态势。
从外国投资者的持有情况来看，日本、中国和英国为美债持有的前三大国家。我国从2016年中美第一轮贸易战以来开始减持美债，持有美债数量由顶峰时期的1.3万亿美元下降至当前的不到8000亿美元，占全部外国投资者的比重由2008年左右的28%降至当前的8%。日本央行持有的美债比重在2003-2009年出现了显著下降，但近年来降幅缓慢，持有美债量持续位于1万亿美元上方。中国及日本等央行持有美债占比的空白由欧洲及中东国家弥补，但具体到单个国家的美债持有量仍然不大。
4月8日美国财政部发行了新一期3年期美债，预期利率为3.76%，但实际中标利率为3.784%，证明需求不足。值得注意的是，在此次美债发行中，美国境内投资者获配比例略超6%，为历史最低，显示出美债发行的内部信心不足。另外，有媒体报道美国考虑对境外机构持有的美国金融资产征税。除此之外市场怀疑有投资者在大幅抛售美债，日本和中国这两大美国“债主”都成为了市场的怀疑对象。这三方面原因都造成了美债利率在周内的剧烈拉升异动。
自特朗普当选以来，部分主要经济体已经开始大幅减少美债持有量，其中欧元区减持超1.2万亿。这一背后，一是由于市场对于特朗普当选采取关税政策挑战全球贸易体系的担忧，美国国际信用度大幅恶化，使得市场对美债避险地位产生疑虑。二是投资者对美国经济信心不足，美债付息压力已占到美国财政收支的20%，叠加近期对等关税影响，市场对美国衰退概率的押注不断提升：短端美债利率下行，中期通胀抬升：长短美债利率上行。
二、中国抛售美债的潜在逻辑
我国在2016年减持美国国债1880亿美元，减持规模创下历史最高纪录，而在俄乌冲突发生的2022年，我国政府再度大幅抛售了1732亿美元的美国国债。与此同时，我国央行大幅增持了黄金储备，2015年以来，黄金储备增加了3940万盎司（合计约1225吨，超500亿美元）黄金。另外，从我国央行持有美债的结构来看，长期国债的持有量在持续减少，同时增持了短期国债。从占外国投资者持有长短期美债的比例来看，这一趋势更为明显，我国当前持有的短期美债占外国投资者持有短期美债总额的占比在80%左右，而持有长期美债在所有外国投资者中的占比则持续下降至20%左右。短期美债持有量的增加，有助于控制长期风险。
我国政府大幅减持美债的时点以及持有美债结构的变动也在一定程度上印证了减持的逻辑。一是中美博弈中长期难解。特朗普从2016年发起了贸易战，在拜登政府上台后略有缓和，再到如今对等关税的全球混乱，即使中间的进程有所波动，但中国的崛起对主导型大国的冲击将在长时间内存在，贸易、经济等方面的制裁和打压风险在长期来看仍然很大，可能会延续到下一个全球新格局的形成。中方在这一过程中主动削减对美敞口，是情理之中的做法。二是全球去美元化风险。巨额美债给美国政府产生了巨大的付息压力，美国两党之争对债务上限造成了不确定性，美国政府运行的稳定性受到冲击，叠加特朗普政府执政风格的大幅摇摆，加剧了全球投资者对美国政府的不信任，多极化世界的发展下，去美元化浪潮从2022年以来在全球各地上演。
三、中国抛售美债对冲关税的可行性及风险
首先可以确认的是中国当前拥有对美债市场形成相当冲击力的筹码。我国持有美国国债的占比虽然在近十年来持续减少，但仍然为第二大持有国，短期内大量的抛售会对美债形成卖压，美债价格的波动同样会增加金融市场的不稳定性。同时，这一举动还会增加其他投资者的恐慌，价格螺旋下形成进一步冲击。另外，美国国债年内长债压力巨大，到二季度就有近5万亿美债到期。同时考虑到美国衰退风险增大，叠加前期美国与其他国家协商时曾要求购买美债作为谈判要求，在美债当前并不好卖但又不得不“卖新还旧”的情况下，中国抛售美债的做法可以推高收益率、增加美国财政部发债难度，从而对美国政府形成压力，获取关税谈判的空间和时间。特别是特朗普政府致力于在任期内降低美国政府的融资成本，其与贝森特对美债收益率格外敏感，抛售美债推升利率可能产生的压力效果更为明显。
从历史上看，大国的美债抛压会推升美债利率上升。例如，2015-2016年间，我国大幅抛售美债，美债收益率在联邦基金利率仅加息一次的情况下，迅速上升，对美债价格形成压制。另外，俄罗斯在2012-2013年和2018年分两次大幅减持美债，减持幅度分别为755亿和893亿美元，对当时美债也形成了一定的短期压力。当前俄罗斯仅持有美债3800万美元，占到美债总额的十万分之一。
不过同时需要注意的是，我国在2015-2016以及2022-2023年间大幅抛售美债恰逢美国加息周期，对于推升美债利率压力有锦上添花的效果。而当前美联储处于降息周期，虽然鲍威尔秉持独立态度，考虑到关税前景下美国通胀压力不愿降息，但市场对年内降息的预期仍然维持在4次，美国对于美债仍有一定的调整空间。除此之外，当前美国隔夜逆回购余额仅剩2000亿美元不到，短期大量的美债抛售可能会使得美国政府措手不及，不过同样可以看到，在08年金融危机后，美国银行的存款准备金达到3.43万亿，处于历史较高水平，应对部分国家的美债抛售仍有较大冗余。
总体来看，抛售美债短期内有效，可以对特朗普政府形成一定压力，博取更多的谈判机会和筹码。但若大幅抛售美债，可能会引发一系列的金融风险，引起全球经济震荡和流动性紧张，导致对自身发展环境的反噬。参考美联储在金融危机、全球大流行等期间下场救市降低利率的做法，大幅抛售美债同样可能导致金融市场功能失调，这在一定情况下可能还“帮”了特朗普一把—促使美联储降息，因此掌握卖美债的“火候”相当重要。
另外，从长期来看，美债收益率与美国联邦基金利率紧密相关，定价权仍然在美国内部。同样，拉长周期，中国不断减持美债，特别是长期美债的确定性在增加。考虑最坏情况下美国金融制裁的影响，减少对美风险敞口是必然趋势。在当前仍然有谈判空间的前景下，我国政府持续小幅抛售长期美债，增持短期美债的方式或仍是最优解。
风险提示：
美联储政策风险、特朗普政策风险。
新湖期货研究所
宏观金融组：
黄婷莉
执业资格号：F03141791
投资咨询号：Z0021706
赵歆怡
从业资格号：F03123556
投资咨询号：Z0019881
审核人：李明玉
执业资格号：F0299477
投资咨询号：Z0011341
日期：2025年4月15日
新闻结尾
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