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抚州市(宜黄县、临川区、崇仁县、黎川县、南丰县、广昌县、资溪县、东乡区、金溪县、南城县、乐安县)

嘉峪关市

南通市(海安市、海门区、如东县、通州区、如皋市、启东市、崇川区)

滨州市(沾化区、博兴县、滨城区、惠民县、无棣县、邹平市、阳信县)  重庆市(奉节县、丰都县、石柱土家族自治县、渝中区、武隆区、梁平区、江北区、九龙坡区、开州区、北碚区、巫山县、涪陵区、永川区、江津区、铜梁区、彭水苗族土家族自治县、合川区、黔江区、大渡口区、璧山区、巫溪县、潼南区、綦江区、沙坪坝区、云阳县、万州区、垫江县、酉阳土家族苗族自治县、巴南区、长寿区、南岸区、秀山土家族苗族自治县、大足区、南川区、渝北区、城口县、荣昌区、忠县)

德阳市(旌阳区、什邡市、中江县、罗江区、广汉市、绵竹市)

黔东南苗族侗族自治州(麻江县、三穗县、锦屏县、黄平县、剑河县、黎平县、凯里市、台江县、丹寨县、榕江县、天柱县、从江县、镇远县、岑巩县、施秉县、雷山县)

苏州市(相城区、张家港市、昆山市、太仓市、吴中区、吴江区、虎丘区、姑苏区、常熟市)临沧市(双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、云县、耿马傣族佤族自治县、镇康县、临翔区、沧源佤族自治县、凤庆县、永德县)

庆阳市(环县、西峰区、合水县、正宁县、华池县、宁县、庆城县、镇原县)  九江市(德安县、柴桑区、彭泽县、武宁县、修水县、湖口县、都昌县、瑞昌市、共青城市、濂溪区、浔阳区、庐山市、永修县)

济南市(市中区、槐荫区、钢城区、历城区、莱芜区、平阴县、天桥区、章丘区、历下区、商河县、长清区、济阳区)

延安市(黄陵县、子长市、洛川县、吴起县、安塞区、志丹县、延长县、宜川县、延川县、黄龙县、宝塔区、富县、甘泉县)

来宾市(象州县、忻城县、武宣县、合山市、兴宾区、金秀瑶族自治县)

韶关市(浈江区、乐昌市、仁化县、始兴县、翁源县、南雄市、新丰县、武江区、曲江区、乳源瑶族自治县)

恩施土家族苗族自治州(建始县、恩施市、来凤县、宣恩县、咸丰县、利川市、鹤峰县、巴东县)

海东市(化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、平安区、乐都区、互助土族自治县、民和回族土族自治县)

曲靖市(沾益区、宣威市、会泽县、马龙区、麒麟区、富源县、罗平县、陆良县、师宗县)

平凉市(静宁县、华亭市、崆峒区、灵台县、庄浪县、崇信县、泾川县)

泸州市(古蔺县、泸县、江阳区、龙马潭区、合江县、叙永县、纳溪区)

威海市(环翠区、荣成市、乳山市、文登区)

荆门市(沙洋县、东宝区、钟祥市、京山市、掇刀区)

长治市(壶关县、沁县、长子县、沁源县、潞城区、平顺县、上党区、黎城县、襄垣县、潞州区、屯留区、武乡县)

巴音郭楞蒙古自治州(博湖县、和硕县、且末县、和静县、库尔勒市、轮台县、焉耆回族自治县、若羌县、尉犁县)

永州市(祁阳市、江永县、零陵区、道县、双牌县、江华瑶族自治县、新田县、蓝山县、冷水滩区、东安县、宁远县)

鄂州市(鄂城区、梁子湖区、华容区)

安康市(汉阴县、紫阳县、汉滨区、旬阳市、宁陕县、白河县、镇坪县、岚皋县、平利县、石泉县)

阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)

珠海市(斗门区、金湾区、香洲区)

益阳市(桃江县、南县、沅江市、安化县、赫山区、资阳区)

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北海市(合浦县、银海区、海城区、铁山港区)

甘孜藏族自治州(泸定县、丹巴县、得荣县、新龙县、白玉县、石渠县、理塘县、巴塘县、康定市、九龙县、乡城县、甘孜县、雅江县、道孚县、炉霍县、稻城县、色达县、德格县)

大同市(阳高县、广灵县、浑源县、云冈区、天镇县、云州区、灵丘县、平城区、左云县、新荣区)

上饶市(婺源县、横峰县、弋阳县、信州区、德兴市、铅山县、广信区、广丰区、万年县、余干县、鄱阳县、玉山县)  昌都市(贡觉县、卡若区、芒康县、洛隆县、类乌齐县、丁青县、察雅县、江达县、边坝县、八宿县、左贡县)

盘锦市(大洼区、双台子区、兴隆台区、盘山县)

昌吉回族自治州(呼图壁县、吉木萨尔县、玛纳斯县、木垒哈萨克自治县、奇台县、昌吉市、阜康市)

雅安市(名山区、雨城区、芦山县、汉源县、天全县、荥经县、宝兴县、石棉县)鹤岗市(兴山区、绥滨县、萝北县、向阳区、工农区、南山区、东山区、兴安区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)  宜春市(万载县、靖安县、丰城市、樟树市、高安市、上高县、铜鼓县、奉新县、袁州区、宜丰县)

佛山市(顺德区、三水区、禅城区、高明区、南海区)

铜川市(印台区、耀州区、宜君县、王益区)

黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、兴仁市、贞丰县、兴义市、安龙县、普安县、望谟县、册亨县)潍坊市(坊子区、安丘市、潍城区、临朐县、奎文区、寒亭区、诸城市、昌邑市、昌乐县、寿光市、高密市、青州市)

南宁市(宾阳县、青秀区、武鸣区、良庆区、上林县、江南区、隆安县、横州市、邕宁区、兴宁区、马山县、西乡塘区)

武汉市(东西湖区、江汉区、洪山区、汉阳区、蔡甸区、汉南区、新洲区、青山区、武昌区、江夏区、硚口区、黄陂区、江岸区)

许昌市(建安区、鄢陵县、襄城县、魏都区、禹州市、长葛市)

克拉玛依市(克拉玛依区、独山子区、乌尔禾区、白碱滩区)

双鸭山市(饶河县、尖山区、宝山区、集贤县、宝清县、友谊县、四方台区、岭东区)

晋中市(祁县、太谷区、昔阳县、榆次区、寿阳县、榆社县、左权县、和顺县、平遥县、灵石县、介休市)

石河子市(图木舒克市、昆玉市、新星市、铁门关市、双河市、五家渠市、胡杨河市、可克达拉市、北屯市、阿拉尔市、白杨市)

丽水市(松阳县、龙泉市、缙云县、莲都区、景宁畲族自治县、遂昌县、庆元县、青田县、云和县)

百色市(德保县、田阳区、田东县、平果市、隆林各族自治县、那坡县、田林县、凌云县、西林县、靖西市、乐业县、右江区)

池州市(东至县、青阳县、石台县、贵池区)

怒江傈僳族自治州(福贡县、贡山独龙族怒族自治县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)

东营市(利津县、河口区、广饶县、垦利区、东营区)

衡阳市(祁东县、蒸湘区、珠晖区、衡东县、雁峰区、衡阳县、衡山县、石鼓区、南岳区、衡南县、常宁市、耒阳市)

扬州市(宝应县、高邮市、江都区、仪征市、广陵区、邗江区)

临汾市(翼城县、浮山县、曲沃县、安泽县、霍州市、乡宁县、大宁县、蒲县、汾西县、永和县、洪洞县、吉县、隰县、古县、侯马市、襄汾县、尧都区)

厦门市(翔安区、海沧区、湖里区、同安区、思明区、集美区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。