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宜昌市(五峰土家族自治县、夷陵区、兴山县、西陵区、枝江市、长阳土家族自治县、秭归县、猇亭区、伍家岗区、点军区、当阳市、远安县、宜都市)

厦门市(集美区、海沧区、思明区、翔安区、湖里区、同安区)

贵阳市(观山湖区、花溪区、南明区、修文县、息烽县、乌当区、云岩区、开阳县、清镇市、白云区)

仙桃市(天门市、神农架林区、潜江市)  娄底市(涟源市、新化县、娄星区、双峰县、冷水江市)

阳泉市(城区、郊区、盂县、矿区、平定县)

唐山市(曹妃甸区、古冶区、丰润区、迁安市、遵化市、路北区、滦南县、迁西县、路南区、乐亭县、丰南区、开平区、玉田县、滦州市)

洛阳市(洛宁县、瀍河回族区、偃师区、新安县、涧西区、嵩县、洛龙区、栾川县、伊川县、孟津区、宜阳县、老城区、汝阳县、西工区)

本溪市(桓仁满族自治县、南芬区、平山区、明山区、本溪满族自治县、溪湖区)  淄博市(桓台县、淄川区、沂源县、周村区、张店区、博山区、高青县、临淄区)

朝阳市(北票市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、双塔区、龙城区、凌源市、建平县)

楚雄彝族自治州(楚雄市、永仁县、双柏县、牟定县、大姚县、武定县、南华县、元谋县、禄丰市、姚安县)

抚顺市(清原满族自治县、望花区、抚顺县、东洲区、新宾满族自治县、顺城区、新抚区)

山南市(浪卡子县、措美县、错那市、曲松县、隆子县、贡嘎县、加查县、乃东区、桑日县、扎囊县、洛扎县、琼结县)

合肥市(瑶海区、长丰县、巢湖市、庐阳区、肥西县、蜀山区、包河区、肥东县、庐江县)

内蒙古自治区

锦州市(黑山县、太和区、凌河区、古塔区、北镇市、义县、凌海市)

海西蒙古族藏族自治州(天峻县、格尔木市、茫崖市、德令哈市、乌兰县、都兰县)

衡阳市(石鼓区、祁东县、常宁市、耒阳市、衡东县、南岳区、衡南县、蒸湘区、衡阳县、雁峰区、衡山县、珠晖区)

广州市(荔湾区、从化区、番禺区、南沙区、海珠区、白云区、越秀区、天河区、花都区、黄埔区、增城区)

南平市(建瓯市、光泽县、政和县、建阳区、浦城县、武夷山市、松溪县、邵武市、顺昌县、延平区)

烟台市(莱山区、海阳市、栖霞市、莱州市、莱阳市、招远市、龙口市、蓬莱区、福山区、牟平区、芝罘区)

乐山市(夹江县、五通桥区、犍为县、金口河区、峨边彝族自治县、马边彝族自治县、峨眉山市、沙湾区、市中区、沐川县、井研县)

武汉市(蔡甸区、东西湖区、新洲区、江岸区、汉阳区、黄陂区、江夏区、洪山区、青山区、江汉区、武昌区、硚口区、汉南区)

北京市(朝阳区、丰台区、延庆区、顺义区、昌平区、房山区、海淀区、大兴区、门头沟区、通州区、密云区、石景山区、怀柔区、平谷区、西城区、东城区)

红河哈尼族彝族自治州(元阳县、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、个旧市、弥勒市、红河县、泸西县、建水县、开远市、蒙自市、河口瑶族自治县、屏边苗族自治县)

德州市(陵城区、武城县、禹城市、宁津县、平原县、德城区、齐河县、庆云县、乐陵市、夏津县、临邑县)

延安市(甘泉县、洛川县、延长县、宝塔区、延川县、黄陵县、黄龙县、子长市、宜川县、吴起县、富县、安塞区、志丹县)

金华市(武义县、兰溪市、义乌市、永康市、浦江县、婺城区、磐安县、东阳市、金东区)

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延边朝鲜族自治州(延吉市、和龙市、安图县、敦化市、龙井市、珲春市、图们市、汪清县)

蚌埠市(蚌山区、五河县、龙子湖区、淮上区、固镇县、怀远县、禹会区)

丽水市(景宁畲族自治县、庆元县、莲都区、遂昌县、云和县、缙云县、龙泉市、青田县、松阳县)

鄂尔多斯市(伊金霍洛旗、达拉特旗、准格尔旗、东胜区、鄂托克前旗、鄂托克旗、康巴什区、杭锦旗、乌审旗)  兰州市(西固区、榆中县、安宁区、永登县、皋兰县、红古区、城关区、七里河区)

济南市(济阳区、槐荫区、市中区、平阴县、天桥区、钢城区、章丘区、历下区、长清区、历城区、莱芜区、商河县)

沧州市(运河区、肃宁县、海兴县、南皮县、东光县、河间市、新华区、盐山县、黄骅市、孟村回族自治县、沧县、吴桥县、献县、泊头市、任丘市、青县)

嘉峪关市渭南市(华阴市、华州区、富平县、大荔县、韩城市、临渭区、蒲城县、合阳县、白水县、澄城县、潼关县)

新疆维吾尔自治区  台州市(路桥区、三门县、黄岩区、仙居县、天台县、玉环市、临海市、椒江区、温岭市)

恩施土家族苗族自治州(利川市、巴东县、鹤峰县、恩施市、宣恩县、咸丰县、来凤县、建始县)

乌兰察布市(察哈尔右翼中旗、商都县、集宁区、四子王旗、化德县、察哈尔右翼后旗、丰镇市、凉城县、兴和县、察哈尔右翼前旗、卓资县)

商洛市(山阳县、镇安县、洛南县、丹凤县、柞水县、商州区、商南县)丹东市(东港市、振兴区、凤城市、振安区、宽甸满族自治县、元宝区)

漯河市(舞阳县、召陵区、临颍县、源汇区、郾城区)

博尔塔拉蒙古自治州(阿拉山口市、温泉县、博乐市、精河县)

临沂市(平邑县、蒙阴县、沂南县、莒南县、费县、沂水县、郯城县、兰山区、兰陵县、河东区、临沭县、罗庄区)

河池市(罗城仫佬族自治县、宜州区、环江毛南族自治县、东兰县、金城江区、天峨县、巴马瑶族自治县、都安瑶族自治县、南丹县、凤山县、大化瑶族自治县)

吉林市(蛟河市、昌邑区、船营区、龙潭区、舒兰市、永吉县、丰满区、磐石市、桦甸市)

玉林市(兴业县、玉州区、博白县、北流市、容县、陆川县、福绵区)

宣城市(绩溪县、宣州区、郎溪县、宁国市、广德市、泾县、旌德县)

张掖市(高台县、临泽县、肃南裕固族自治县、山丹县、甘州区、民乐县)

舟山市(岱山县、普陀区、嵊泗县、定海区)

安阳市(殷都区、汤阴县、安阳县、林州市、文峰区、龙安区、北关区、内黄县、滑县)

铁岭市(调兵山市、西丰县、铁岭县、昌图县、开原市、银州区、清河区)

吉安市(永丰县、遂川县、永新县、新干县、吉安县、青原区、井冈山市、吉州区、安福县、峡江县、吉水县、万安县、泰和县)

衡水市(桃城区、武强县、饶阳县、阜城县、故城县、冀州区、枣强县、深州市、武邑县、景县、安平县)

德阳市(罗江区、旌阳区、绵竹市、广汉市、什邡市、中江县)

和田地区(策勒县、皮山县、民丰县、于田县、和田县、和田市、墨玉县、洛浦县)

三亚市(海棠区、崖州区、天涯区、吉阳区)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。