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牡丹江市(林口县、爱民区、绥芬河市、穆棱市、海林市、阳明区、西安区、东宁市、宁安市、东安区)

合肥市(包河区、瑶海区、庐阳区、肥东县、肥西县、蜀山区、庐江县、长丰县、巢湖市)

永州市(祁阳市、冷水滩区、宁远县、零陵区、蓝山县、双牌县、江华瑶族自治县、东安县、江永县、新田县、道县)

铜陵市(义安区、铜官区、枞阳县、郊区)  威海市(荣成市、文登区、环翠区、乳山市)

锦州市(凌海市、北镇市、太和区、凌河区、古塔区、义县、黑山县)

长春市(二道区、德惠市、公主岭市、绿园区、宽城区、朝阳区、双阳区、九台区、农安县、榆树市、南关区)

安庆市(怀宁县、桐城市、望江县、宜秀区、岳西县、太湖县、宿松县、大观区、潜山市、迎江区)

大庆市(让胡路区、萨尔图区、大同区、林甸县、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、肇源县、红岗区、肇州县)  滁州市(南谯区、定远县、琅琊区、天长市、凤阳县、全椒县、明光市、来安县)

常德市(临澧县、安乡县、汉寿县、武陵区、桃源县、津市市、鼎城区、石门县、澧县)

庆阳市(正宁县、庆城县、合水县、环县、华池县、西峰区、宁县、镇原县)

乌兰察布市(卓资县、丰镇市、商都县、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼前旗、集宁区、凉城县、察哈尔右翼后旗、兴和县、四子王旗、化德县)

武汉市(黄陂区、江夏区、硚口区、汉南区、青山区、蔡甸区、洪山区、江汉区、武昌区、汉阳区、新洲区、东西湖区、江岸区)

龙岩市(新罗区、连城县、长汀县、漳平市、永定区、武平县、上杭县)

渭南市(蒲城县、华阴市、潼关县、大荔县、华州区、白水县、韩城市、澄城县、富平县、临渭区、合阳县)

娄底市(双峰县、新化县、娄星区、冷水江市、涟源市)

湘潭市(岳塘区、韶山市、湘乡市、湘潭县、雨湖区)

吐鲁番市(托克逊县、鄯善县、高昌区)

常州市(武进区、金坛区、天宁区、溧阳市、钟楼区、新北区)

三明市(沙县区、泰宁县、尤溪县、宁化县、三元区、永安市、将乐县、大田县、清流县、建宁县、明溪县)

玉溪市(易门县、通海县、江川区、澄江市、华宁县、元江哈尼族彝族傣族自治县、新平彝族傣族自治县、红塔区、峨山彝族自治县)

绥化市(青冈县、海伦市、兰西县、绥棱县、北林区、肇东市、望奎县、明水县、安达市、庆安县)

重庆市(江北区、垫江县、酉阳土家族苗族自治县、巫溪县、渝北区、黔江区、璧山区、大足区、丰都县、大渡口区、巴南区、长寿区、涪陵区、江津区、秀山土家族苗族自治县、奉节县、铜梁区、石柱土家族自治县、忠县、南岸区、北碚区、巫山县、合川区、綦江区、城口县、南川区、渝中区、荣昌区、沙坪坝区、梁平区、云阳县、潼南区、九龙坡区、彭水苗族土家族自治县、万州区、开州区、武隆区、永川区)

昆明市(盘龙区、宜良县、石林彝族自治县、西山区、东川区、富民县、禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、呈贡区、官渡区、五华区、寻甸回族彝族自治县、晋宁区、安宁市)

固原市(隆德县、彭阳县、原州区、泾源县、西吉县)

抚顺市(清原满族自治县、抚顺县、新抚区、顺城区、东洲区、新宾满族自治县、望花区)

舟山市(普陀区、定海区、岱山县、嵊泗县)

银川市(西夏区、兴庆区、金凤区、贺兰县、永宁县、灵武市)

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淮安市(盱眙县、金湖县、淮安区、淮阴区、洪泽区、涟水县、清江浦区)

德阳市(旌阳区、罗江区、什邡市、广汉市、绵竹市、中江县)

铜川市(印台区、宜君县、王益区、耀州区)

湛江市(吴川市、廉江市、徐闻县、霞山区、遂溪县、雷州市、赤坎区、坡头区、麻章区)  珠海市(斗门区、香洲区、金湾区)

德州市(临邑县、夏津县、庆云县、德城区、齐河县、平原县、乐陵市、禹城市、陵城区、宁津县、武城县)

芜湖市(镜湖区、南陵县、鸠江区、繁昌区、弋江区、湾沚区、无为市)

惠州市(龙门县、惠东县、惠城区、博罗县、惠阳区)荆门市(掇刀区、钟祥市、东宝区、京山市、沙洋县)

唐山市(玉田县、路南区、路北区、曹妃甸区、古冶区、遵化市、开平区、迁安市、滦州市、迁西县、滦南县、丰润区、乐亭县、丰南区)  通化市(辉南县、柳河县、梅河口市、二道江区、集安市、通化县、东昌区)

亳州市(蒙城县、谯城区、利辛县、涡阳县)

果洛藏族自治州(达日县、玛多县、久治县、甘德县、班玛县、玛沁县)

遵义市(赤水市、桐梓县、习水县、汇川区、务川仡佬族苗族自治县、仁怀市、红花岗区、播州区、湄潭县、正安县、凤冈县、绥阳县、道真仡佬族苗族自治县、余庆县)漯河市(临颍县、郾城区、源汇区、舞阳县、召陵区)

吕梁市(兴县、交口县、汾阳市、中阳县、交城县、文水县、方山县、孝义市、岚县、临县、离石区、柳林县、石楼县)

塔城地区(额敏县、乌苏市、沙湾市、裕民县、托里县、和布克赛尔蒙古自治县、塔城市)

新疆维吾尔自治区

南宁市(宾阳县、兴宁区、武鸣区、马山县、青秀区、江南区、隆安县、西乡塘区、上林县、邕宁区、良庆区、横州市)

洛阳市(嵩县、汝阳县、涧西区、栾川县、孟津区、伊川县、偃师区、瀍河回族区、洛龙区、宜阳县、新安县、老城区、西工区、洛宁县)

忻州市(代县、定襄县、宁武县、保德县、河曲县、繁峙县、偏关县、神池县、原平市、岢岚县、忻府区、五台县、五寨县、静乐县)

北海市(合浦县、海城区、铁山港区、银海区)

崇左市(宁明县、大新县、龙州县、江州区、天等县、凭祥市、扶绥县)

本溪市(平山区、南芬区、明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县)

长沙市(开福区、雨花区、长沙县、天心区、宁乡市、芙蓉区、岳麓区、望城区、浏阳市)

郴州市(桂阳县、宜章县、安仁县、桂东县、永兴县、苏仙区、北湖区、汝城县、资兴市、临武县、嘉禾县)

咸阳市(乾县、杨陵区、长武县、泾阳县、旬邑县、武功县、三原县、永寿县、彬州市、秦都区、礼泉县、渭城区、兴平市、淳化县)

许昌市(魏都区、鄢陵县、长葛市、建安区、禹州市、襄城县)

伊春市(大箐山县、友好区、伊美区、嘉荫县、金林区、铁力市、丰林县、汤旺县、南岔县、乌翠区)

开封市(顺河回族区、杞县、通许县、兰考县、禹王台区、尉氏县、鼓楼区、祥符区、龙亭区)

五指山市(昌江黎族自治县、澄迈县、保亭黎族苗族自治县、万宁市、陵水黎族自治县、乐东黎族自治县、定安县、白沙黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、东方市、屯昌县、琼海市、文昌市、临高县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险