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德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、陇川县、梁河县、芒市、盈江县)
保定市(定兴县、蠡县、唐县、顺平县、安新县、望都县、莲池区、竞秀区、阜平县、清苑区、徐水区、涞源县、容城县、博野县、高碑店市、涞水县、满城区、涿州市、安国市、曲阳县、雄县、高阳县、定州市、易县)
乌海市(海南区、乌达区、海勃湾区)
黄南藏族自治州(同仁市、河南蒙古族自治县、泽库县、尖扎县)
梧州市(万秀区、岑溪市、龙圩区、蒙山县、长洲区、藤县、苍梧县)
丹东市(宽甸满族自治县、振兴区、东港市、凤城市、元宝区、振安区)
辽源市(西安区、龙山区、东丰县、东辽县)
佳木斯市(东风区、郊区、汤原县、同江市、桦南县、前进区、抚远市、向阳区、桦川县、富锦市)
韶关市(乳源瑶族自治县、始兴县、翁源县、浈江区、仁化县、新丰县、南雄市、乐昌市、曲江区、武江区)
南充市(南部县、嘉陵区、高坪区、顺庆区、阆中市、蓬安县、营山县、仪陇县、西充县)
潍坊市(寿光市、昌乐县、昌邑市、寒亭区、安丘市、潍城区、坊子区、奎文区、临朐县、青州市、高密市、诸城市)
抚顺市(清原满族自治县、抚顺县、望花区、东洲区、顺城区、新宾满族自治县、新抚区)
鄂尔多斯市(鄂托克前旗、康巴什区、鄂托克旗、准格尔旗、达拉特旗、东胜区、杭锦旗、乌审旗、伊金霍洛旗)
三沙市(南沙区、西沙区)
晋中市(介休市、榆次区、太谷区、灵石县、榆社县、祁县、左权县、和顺县、寿阳县、昔阳县、平遥县)
长治市(武乡县、长子县、黎城县、襄垣县、壶关县、屯留区、沁县、潞城区、沁源县、平顺县、潞州区、上党区)
平凉市(灵台县、泾川县、崆峒区、庄浪县、华亭市、崇信县、静宁县)
哈尔滨市(香坊区、平房区、呼兰区、依兰县、延寿县、道里区、宾县、尚志市、道外区、木兰县、阿城区、通河县、松北区、五常市、双城区、方正县、南岗区、巴彦县)
赣州市(赣县区、上犹县、信丰县、南康区、定南县、崇义县、于都县、宁都县、寻乌县、龙南市、会昌县、全南县、安远县、大余县、兴国县、章贡区、石城县、瑞金市)
黄冈市(黄州区、红安县、浠水县、蕲春县、黄梅县、英山县、武穴市、罗田县、团风县、麻城市)
七台河市(勃利县、桃山区、茄子河区、新兴区)
绍兴市(越城区、嵊州市、诸暨市、上虞区、新昌县、柯桥区)
海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、都兰县、德令哈市、乌兰县、天峻县、茫崖市)
三门峡市(义马市、湖滨区、卢氏县、灵宝市、渑池县、陕州区)
毕节市(黔西市、七星关区、纳雍县、大方县、威宁彝族回族苗族自治县、金沙县、赫章县、织金县)
克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、乌恰县、阿合奇县、阿图什市)
鹤岗市(向阳区、兴山区、萝北县、工农区、南山区、东山区、绥滨县、兴安区)
广元市(剑阁县、朝天区、青川县、利州区、苍溪县、旺苍县、昭化区)
大同市(左云县、广灵县、平城区、新荣区、浑源县、云州区、阳高县、天镇县、云冈区、灵丘县)
那曲市(索县、班戈县、尼玛县、色尼区、嘉黎县、巴青县、申扎县、安多县、比如县、聂荣县、双湖县)
淮南市(大通区、寿县、田家庵区、潘集区、八公山区、谢家集区、凤台县)
攀枝花市(盐边县、东区、西区、米易县、仁和区)
枣庄市(薛城区、峄城区、台儿庄区、市中区、滕州市、山亭区)
河源市(龙川县、源城区、紫金县、连平县、东源县、和平县)
广州市(从化区、越秀区、天河区、白云区、增城区、黄埔区、海珠区、荔湾区、番禺区、南沙区、花都区)
济南市(商河县、莱芜区、天桥区、槐荫区、平阴县、历城区、章丘区、钢城区、长清区、市中区、历下区、济阳区)
防城港市(港口区、东兴市、防城区、上思县)
天水市(甘谷县、清水县、麦积区、秦州区、张家川回族自治县、秦安县、武山县)
昌吉回族自治州(木垒哈萨克自治县、玛纳斯县、昌吉市、阜康市、奇台县、呼图壁县、吉木萨尔县)
阜新市(太平区、清河门区、新邱区、海州区、彰武县、细河区、阜新蒙古族自治县)
焦作市(马村区、解放区、温县、博爱县、山阳区、武陟县、修武县、孟州市、沁阳市、中站区)
萍乡市(上栗县、芦溪县、安源区、莲花县、湘东区)
银川市(西夏区、永宁县、贺兰县、兴庆区、灵武市、金凤区)
蚌埠市(淮上区、龙子湖区、固镇县、五河县、怀远县、禹会区、蚌山区)
伊春市(伊美区、南岔县、金林区、嘉荫县、汤旺县、大箐山县、丰林县、铁力市、乌翠区、友好区)
西宁市(城西区、城中区、大通回族土族自治县、湟源县、城东区、湟中区、城北区)
通化市(二道江区、梅河口市、集安市、柳河县、辉南县、通化县、东昌区)
红河哈尼族彝族自治州(个旧市、蒙自市、绿春县、金平苗族瑶族傣族自治县、元阳县、泸西县、建水县、开远市、红河县、石屏县、弥勒市、屏边苗族自治县、河口瑶族自治县)
扬州市(邗江区、广陵区、仪征市、宝应县、江都区、高邮市)
黔东南苗族侗族自治州(镇远县、施秉县、锦屏县、凯里市、黎平县、雷山县、榕江县、台江县、麻江县、岑巩县、剑河县、三穗县、黄平县、丹寨县、从江县、天柱县)
唐山市(开平区、迁西县、玉田县、古冶区、丰润区、遵化市、路北区、乐亭县、曹妃甸区、滦州市、滦南县、路南区、丰南区、迁安市)
怀化市(鹤城区、溆浦县、会同县、沅陵县、洪江市、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、中方县、麻阳苗族自治县、通道侗族自治县)
舟山市(普陀区、岱山县、嵊泗县、定海区)
洛阳市(汝阳县、伊川县、洛宁县、栾川县、孟津区、宜阳县、瀍河回族区、西工区、洛龙区、嵩县、偃师区、涧西区、新安县、老城区)
海南藏族自治州(贵南县、共和县、贵德县、兴海县、同德县)
六安市(金寨县、霍山县、舒城县、霍邱县、叶集区、金安区、裕安区)
合肥市(包河区、庐阳区、巢湖市、瑶海区、庐江县、肥东县、长丰县、蜀山区、肥西县)
温州市(苍南县、平阳县、乐清市、鹿城区、文成县、洞头区、龙港市、龙湾区、瓯海区、瑞安市、永嘉县、泰顺县)
玉树藏族自治州(囊谦县、曲麻莱县、称多县、玉树市、杂多县、治多县)
湘西土家族苗族自治州(花垣县、凤凰县、龙山县、永顺县、古丈县、吉首市、保靖县、泸溪县)
晋城市(陵川县、沁水县、阳城县、高平市、泽州县、城区)
临沂市(莒南县、沂南县、兰山区、兰陵县、临沭县、费县、河东区、罗庄区、蒙阴县、郯城县、平邑县、沂水县)
安阳市(殷都区、龙安区、北关区、滑县、安阳县、林州市、汤阴县、文峰区、内黄县)
天津市(东丽区、津南区、蓟州区、宁河区、南开区、河东区、河西区、滨海新区、和平区、西青区、静海区、北辰区、武清区、宝坻区、河北区、红桥区)
渭南市(富平县、华州区、白水县、合阳县、蒲城县、韩城市、华阴市、临渭区、大荔县、澄城县、潼关县)
资阳市(安岳县、乐至县、雁江区)
昭通市(水富市、大关县、盐津县、镇雄县、威信县、巧家县、彝良县、永善县、昭阳区、绥江县、鲁甸县)
吕梁市(中阳县、汾阳市、兴县、石楼县、孝义市、临县、岚县、文水县、交城县、离石区、柳林县、方山县、交口县)
迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)
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普洱市(墨江哈尼族自治县、澜沧拉祜族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、思茅区、景谷傣族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、景东彝族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、西盟佤族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)
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巴中市(通江县、平昌县、巴州区、恩阳区、南江县)
玉溪市(江川区、通海县、澄江市、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、华宁县、易门县、元江哈尼族彝族傣族自治县、红塔区)
信阳市(息县、平桥区、潢川县、固始县、罗山县、光山县、淮滨县、新县、浉河区、商城县)
鄂州市(鄂城区、华容区、梁子湖区)
宁波市(北仑区、慈溪市、余姚市、宁海县、江北区、鄞州区、奉化区、海曙区、象山县、镇海区)
本溪市(平山区、南芬区、明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县)
海北藏族自治州(海晏县、祁连县、刚察县、门源回族自治县)
牡丹江市(东安区、西安区、海林市、东宁市、阳明区、穆棱市、林口县、宁安市、绥芬河市、爱民区)
黄石市(下陆区、阳新县、西塞山区、铁山区、大冶市、黄石港区)
中信证券研究文|韦昕澄 崔嵘 李翀 贾天楚
美国进入大萧条后曾试图通过《斯姆特—霍利关税法》保护本土产业，但高关税反而延长了大萧条的持续时间。我们观察1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势，发现股、债、商在这段大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”皆表现不佳。考虑白宫的半导体豁免政策后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。市场不会完美复刻历史，但在特朗普政府的关税阴云之下，近期对海外股票和高收益美元债保持谨慎可能具有现实意义。
▍贸易保护主义是美国大萧条时期的主旋律。
美国在1929年进入大萧条，时任总统胡佛在1930年签署《斯姆特—霍利关税法》并试图通过大幅提高关税来应对供给压力、保护本土产业，但其以邻为壑的政策很快遭到各国抗议与反制。关税战不仅让美国的贸易状况恶化、延长了大萧条的持续时间，而且抑制了全球贸易活动，还间接埋下了二战隐患。美国的贸易政策立场直到1934年罗斯福签署《互惠贸易协定法》才正式转向，后者标志着自由贸易主义逐渐占优，也与罗斯福的其它政策共同推动美国经济进入复苏。
▍我们观察了1930年6月至1932年6月期间的典型资产走势。
这段时间始于高关税生效、终于美股触底，是大萧条、高关税与弱情绪叠加的“至暗时刻”。
股票方面，彼时欧美股市皆暴跌，美德跌幅大于英法，股市跌幅与该国是否很快反制、对美出口份额都无直接关联，美股中服装、烟草等防御性行业相对抗跌。
债券方面，高关税未改变美债收益率曲线自进入大萧条起至1931年中持续牛陡的趋势，低评级企业债收益率则在加关税后持续走高，“至暗时刻”后半段美债收益率曾因美联储加息而阶段性冲高后回落，彼时美债市场对非美债市的外溢影响较小。
商品方面，高关税的生效曾让玉米价格短暂回升、但终究难挡全球供给过剩引发的农产品价格跌势，生铁等工业金属和烟煤、汽油等能源品的价格在加关税后也没能止跌。
▍关税阴云之下，投资者近期或需对海外股票和高收益美元债保持谨慎。
在权益类资产方面，在特朗普关税施压未充分缓和的背景下，海外股票（无论美国或非美股市）近期可能都较难有亮眼表现，欧日股市中可更多关注内需、国防、防御属性相关的机会。在债权类资产方面，高关税将增大美国经济的滞胀风险，这或会提高市场的风险溢价要求、从而利空美国低信用资质的企业债，近期长端美债收益率的快速上行也暴露出美债市场的脆弱性及其潜在的政治用途，后者亦是让我们暂时保持谨慎的理由。
▍考虑半导体豁免后，美国有效关税税率仍然很高，经济滞胀风险依旧存在。
我们测算白宫4月11日公告中剔除过往重复部分后的新增豁免进口商品规模约3400亿美元，约占美国总进口商品规模的10%。在考虑此豁免并简单考虑潜在替代效应后，我们估算白宫各项关税措施将较年初提升美国有效关税税率约14.7ppts至17.0%左右，将累计提升PCE平减指数约1.1%，或致美国GDP长期损失0.4%，尽管可新增年化约4400亿美元关税收入。
▍风险因素：
历史数据的可靠性、定量测算的准确性与假设考虑的周全性不及预期；美国增长动能超预期；关税对通胀的影响不及预期；各国政策、市场流动性或情绪变化超预期。
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