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沈阳市(法库县、铁西区、沈北新区、辽中区、新民市、浑南区、于洪区、和平区、沈河区、苏家屯区、皇姑区、大东区、康平县)

济宁市(汶上县、邹城市、任城区、曲阜市、金乡县、梁山县、兖州区、微山县、嘉祥县、泗水县、鱼台县)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、焉耆回族自治县、博湖县、和硕县、库尔勒市、和静县、若羌县、尉犁县、轮台县)

呼和浩特市(新城区、清水河县、和林格尔县、土默特左旗、武川县、玉泉区、回民区、托克托县、赛罕区)  昌吉回族自治州(玛纳斯县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、奇台县、阜康市、昌吉市、呼图壁县)

文山壮族苗族自治州(广南县、马关县、丘北县、文山市、砚山县、西畴县、麻栗坡县、富宁县)

怀化市(芷江侗族自治县、会同县、溆浦县、洪江市、中方县、通道侗族自治县、辰溪县、靖州苗族侗族自治县、新晃侗族自治县、鹤城区、沅陵县、麻阳苗族自治县)

铜仁市(思南县、德江县、万山区、碧江区、松桃苗族自治县、江口县、沿河土家族自治县、石阡县、玉屏侗族自治县、印江土家族苗族自治县)

咸宁市(赤壁市、通城县、崇阳县、嘉鱼县、通山县、咸安区)  阜阳市(颍州区、颍上县、临泉县、太和县、界首市、阜南县、颍东区、颍泉区)

开封市(兰考县、龙亭区、通许县、祥符区、鼓楼区、尉氏县、禹王台区、顺河回族区、杞县)

克拉玛依市(独山子区、白碱滩区、乌尔禾区、克拉玛依区)

黄南藏族自治州(泽库县、河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县)

澳门特别行政区

合肥市(肥东县、肥西县、蜀山区、巢湖市、庐阳区、庐江县、包河区、长丰县、瑶海区)

乌兰察布市(卓资县、四子王旗、商都县、集宁区、察哈尔右翼中旗、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、丰镇市、化德县、凉城县、兴和县)

厦门市(思明区、湖里区、集美区、同安区、海沧区、翔安区)

临沂市(沂水县、莒南县、罗庄区、蒙阴县、郯城县、沂南县、河东区、兰山区、兰陵县、费县、临沭县、平邑县)

巴彦淖尔市(五原县、杭锦后旗、乌拉特前旗、乌拉特中旗、临河区、乌拉特后旗、磴口县)

邢台市(沙河市、威县、南宫市、柏乡县、清河县、新河县、临西县、平乡县、临城县、信都区、内丘县、南和区、宁晋县、襄都区、任泽区、广宗县、巨鹿县、隆尧县)

日喀则市(拉孜县、萨嘎县、南木林县、岗巴县、康马县、桑珠孜区、白朗县、亚东县、仁布县、萨迦县、定结县、吉隆县、聂拉木县、谢通门县、仲巴县、昂仁县、江孜县、定日县)

恩施土家族苗族自治州(咸丰县、宣恩县、恩施市、利川市、巴东县、鹤峰县、来凤县、建始县)

烟台市(莱阳市、福山区、牟平区、蓬莱区、栖霞市、莱山区、芝罘区、龙口市、招远市、莱州市、海阳市)

清远市(连南瑶族自治县、清城区、阳山县、英德市、清新区、连州市、连山壮族瑶族自治县、佛冈县)

大连市(中山区、甘井子区、瓦房店市、普兰店区、沙河口区、西岗区、长海县、金州区、旅顺口区、庄河市)

包头市(青山区、土默特右旗、东河区、昆都仑区、白云鄂博矿区、九原区、固阳县、达尔罕茂明安联合旗、石拐区)

铜陵市(铜官区、义安区、枞阳县、郊区)

衡水市(武强县、桃城区、枣强县、武邑县、景县、阜城县、冀州区、故城县、深州市、安平县、饶阳县)

湖州市(德清县、吴兴区、安吉县、长兴县、南浔区)

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海西蒙古族藏族自治州(格尔木市、德令哈市、乌兰县、都兰县、天峻县、茫崖市)

鄂尔多斯市(杭锦旗、达拉特旗、伊金霍洛旗、乌审旗、准格尔旗、鄂托克旗、鄂托克前旗、康巴什区、东胜区)

湘潭市(湘潭县、雨湖区、岳塘区、湘乡市、韶山市)

晋中市(左权县、和顺县、榆次区、灵石县、寿阳县、祁县、榆社县、太谷区、介休市、平遥县、昔阳县)  湛江市(廉江市、吴川市、赤坎区、雷州市、麻章区、徐闻县、霞山区、坡头区、遂溪县)

中卫市(中宁县、沙坡头区、海原县)

遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、船山区、安居区)

泉州市(南安市、永春县、晋江市、泉港区、鲤城区、洛江区、丰泽区、安溪县、石狮市、金门县、德化县、惠安县)威海市(乳山市、荣成市、环翠区、文登区)

甘南藏族自治州(卓尼县、玛曲县、迭部县、舟曲县、临潭县、夏河县、碌曲县、合作市)  迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

重庆市(永川区、酉阳土家族苗族自治县、大足区、石柱土家族自治县、合川区、涪陵区、秀山土家族苗族自治县、璧山区、九龙坡区、南岸区、云阳县、黔江区、梁平区、丰都县、奉节县、铜梁区、南川区、渝中区、巫溪县、荣昌区、长寿区、巫山县、垫江县、沙坪坝区、开州区、江北区、彭水苗族土家族自治县、忠县、万州区、武隆区、潼南区、大渡口区、綦江区、渝北区、江津区、北碚区、城口县、巴南区)

太原市(清徐县、小店区、晋源区、尖草坪区、迎泽区、古交市、娄烦县、万柏林区、杏花岭区、阳曲县)

郴州市(安仁县、永兴县、桂东县、资兴市、汝城县、宜章县、桂阳县、临武县、嘉禾县、北湖区、苏仙区)淮安市(盱眙县、清江浦区、淮安区、淮阴区、涟水县、洪泽区、金湖县)

焦作市(修武县、中站区、孟州市、温县、沁阳市、山阳区、武陟县、马村区、解放区、博爱县)

张掖市(肃南裕固族自治县、临泽县、甘州区、民乐县、高台县、山丹县)

广西壮族自治区

绵阳市(游仙区、三台县、平武县、江油市、安州区、涪城区、盐亭县、北川羌族自治县、梓潼县)

阿勒泰地区(布尔津县、哈巴河县、富蕴县、福海县、吉木乃县、青河县、阿勒泰市)

武汉市(黄陂区、汉阳区、汉南区、江汉区、江岸区、硚口区、江夏区、东西湖区、洪山区、青山区、武昌区、新洲区、蔡甸区)

娄底市(冷水江市、双峰县、涟源市、新化县、娄星区)

商洛市(洛南县、镇安县、商州区、山阳县、商南县、柞水县、丹凤县)

荆州市(江陵县、公安县、沙市区、荆州区、洪湖市、监利市、石首市、松滋市)

牡丹江市(林口县、东安区、宁安市、西安区、海林市、阳明区、东宁市、绥芬河市、穆棱市、爱民区)

锡林郭勒盟(东乌珠穆沁旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、苏尼特左旗、多伦县、正镶白旗、正蓝旗、二连浩特市、苏尼特右旗、阿巴嘎旗、锡林浩特市、太仆寺旗)

西双版纳傣族自治州(勐腊县、勐海县、景洪市)

哈尔滨市(阿城区、方正县、香坊区、延寿县、通河县、尚志市、双城区、道里区、五常市、依兰县、松北区、木兰县、呼兰区、平房区、道外区、宾县、巴彦县、南岗区)

深圳市(龙岗区、福田区、罗湖区、光明区、南山区、宝安区、坪山区、盐田区、龙华区)

双鸭山市(宝山区、四方台区、宝清县、尖山区、友谊县、饶河县、岭东区、集贤县)

保定市(涿州市、望都县、顺平县、竞秀区、清苑区、涞源县、高碑店市、曲阳县、定兴县、容城县、唐县、莲池区、涞水县、高阳县、定州市、易县、满城区、徐水区、博野县、阜平县、安新县、安国市、蠡县、雄县)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。