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黔东南苗族侗族自治州(丹寨县、三穗县、凯里市、岑巩县、榕江县、剑河县、施秉县、麻江县、台江县、雷山县、锦屏县、从江县、黎平县、镇远县、天柱县、黄平县)
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兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、突泉县)
绥化市(望奎县、兰西县、青冈县、安达市、肇东市、明水县、绥棱县、庆安县、北林区、海伦市)
桂林市(龙胜各族自治县、资源县、七星区、叠彩区、永福县、临桂区、荔浦市、全州县、灌阳县、阳朔县、平乐县、象山区、恭城瑶族自治县、灵川县、雁山区、秀峰区、兴安县)
龙岩市(漳平市、武平县、长汀县、新罗区、永定区、上杭县、连城县)
洛阳市(洛宁县、嵩县、洛龙区、新安县、宜阳县、伊川县、孟津区、栾川县、涧西区、偃师区、瀍河回族区、西工区、老城区、汝阳县)
南平市(光泽县、政和县、顺昌县、松溪县、武夷山市、邵武市、延平区、建阳区、建瓯市、浦城县)
梅州市(大埔县、梅江区、梅县区、丰顺县、蕉岭县、平远县、五华县、兴宁市)
金华市(兰溪市、武义县、磐安县、浦江县、东阳市、金东区、义乌市、婺城区、永康市)
平顶山市(石龙区、郏县、舞钢市、卫东区、鲁山县、叶县、汝州市、湛河区、宝丰县、新华区)
大同市(广灵县、平城区、天镇县、新荣区、云冈区、云州区、左云县、灵丘县、阳高县、浑源县)
延边朝鲜族自治州(延吉市、龙井市、图们市、珲春市、和龙市、敦化市、安图县、汪清县)
阿克苏地区(柯坪县、温宿县、新和县、乌什县、沙雅县、拜城县、库车市、阿瓦提县、阿克苏市)
成都市(锦江区、新都区、双流区、龙泉驿区、都江堰市、温江区、大邑县、郫都区、新津区、青羊区、崇州市、邛崃市、金堂县、青白江区、彭州市、武侯区、金牛区、简阳市、成华区、蒲江县)
来宾市(合山市、象州县、兴宾区、忻城县、金秀瑶族自治县、武宣县)
黔南布依族苗族自治州(长顺县、独山县、都匀市、瓮安县、龙里县、惠水县、平塘县、贵定县、福泉市、罗甸县、三都水族自治县、荔波县)
湘潭市(湘乡市、韶山市、湘潭县、雨湖区、岳塘区)
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常州市(溧阳市、新北区、武进区、金坛区、天宁区、钟楼区)
铁岭市(昌图县、西丰县、调兵山市、开原市、铁岭县、清河区、银州区)
吐鲁番市(高昌区、鄯善县、托克逊县)
和田地区(策勒县、于田县、民丰县、和田市、和田县、皮山县、墨玉县、洛浦县)
拉萨市(曲水县、堆龙德庆区、城关区、林周县、墨竹工卡县、达孜区、当雄县、尼木县)
林芝市(察隅县、巴宜区、米林市、波密县、墨脱县、朗县、工布江达县)
黄南藏族自治州(同仁市、泽库县、河南蒙古族自治县、尖扎县)
日照市(东港区、岚山区、五莲县、莒县)
长治市(沁源县、襄垣县、沁县、黎城县、屯留区、潞州区、平顺县、长子县、上党区、潞城区、壶关县、武乡县)
乌鲁木齐市(达坂城区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、米东区、水磨沟区、头屯河区、新市区、天山区)
郴州市(汝城县、临武县、宜章县、北湖区、嘉禾县、安仁县、永兴县、苏仙区、桂阳县、资兴市、桂东县)
娄底市(冷水江市、新化县、双峰县、娄星区、涟源市)
嘉峪关市
果洛藏族自治州(甘德县、玛沁县、久治县、达日县、班玛县、玛多县)
保山市(昌宁县、龙陵县、施甸县、隆阳区、腾冲市)
鄂尔多斯市(鄂托克前旗、康巴什区、乌审旗、伊金霍洛旗、达拉特旗、准格尔旗、东胜区、杭锦旗、鄂托克旗)
玉溪市(红塔区、通海县、新平彝族傣族自治县、峨山彝族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县、江川区、澄江市、华宁县、易门县)
临夏回族自治州(永靖县、和政县、东乡族自治县、临夏市、积石山保安族东乡族撒拉族自治县、广河县、康乐县、临夏县)
巴彦淖尔市(磴口县、乌拉特中旗、乌拉特前旗、临河区、乌拉特后旗、杭锦后旗、五原县)
朔州市(右玉县、朔城区、怀仁市、山阴县、平鲁区、应县)
天水市(麦积区、清水县、甘谷县、秦安县、秦州区、张家川回族自治县、武山县)
荆门市(钟祥市、京山市、沙洋县、东宝区、掇刀区)
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苏州市(姑苏区、相城区、吴江区、常熟市、张家港市、虎丘区、昆山市、吴中区、太仓市)
大兴安岭地区(塔河县、呼玛县、漠河市)
株洲市(醴陵市、芦淞区、天元区、茶陵县、荷塘区、渌口区、攸县、石峰区、炎陵县)
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中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)
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三门峡市(义马市、渑池县、灵宝市、陕州区、湖滨区、卢氏县)
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柳州市(柳北区、柳江区、融水苗族自治县、融安县、三江侗族自治县、城中区、柳城县、柳南区、鱼峰区、鹿寨县)
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来源：华尔街见闻
大摩在报告中称，“多方”更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
从2024年6月IPO以来，老铺黄金股价已暴涨超过20倍，成为市场关注焦点。在当前高度不确定的宏观环境下，多空双方的争论日益激烈。
4月16日，摩根士丹利研报称，作为中国珠宝市场的新贵，老铺黄金已成为投资界最具争议的股票之一，并在报告中详细列出了多空双方的关键论点，但并未明确站队。
报告称，目前的老铺黄金的股价走势主要由“多方”推动，他们更关注短期因素，如金价上涨、门店高效率和高收入消费者韧性。“空方”则聚焦中长期风险，如需求可持续性、销售目标实现难度和金价见顶风险。
大摩还在报告中特别提了需要关注的两个关键时间点：6月底的禁售期结束和8月底的中期业绩公布。
“多方”看好的短期驱动力
1、黄金价格代理者
报告称，多方认为，在全球经济不确定性增加的环境下，黄金作为传统避险资产的价值凸显。老铺黄金的需求和股价表现与金价呈现高度相关性。
据摩根士丹利数据，自2024年6月IPO以来，公司股价与上海黄金价格走势几乎同步。
在当前资本市场波动和经济前景不明朗的情况下，黄金作为传统的防御性资产，使得老铺黄金受益，成为投资者眼中的“金价代理”。
2、产业升级而非一时风潮
多方认为，老铺黄金代表的高品质、高工艺、高情感价值的金饰并非短暂流行，而是整个行业的升级。
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，消费者购买金饰主要用于自我奖励（46%）和日常佩戴（32%），而非礼品和投资。
报告称，产品质量（工艺）、设计和产品多样性是选择珠宝品牌的三大主要因素，而老铺黄金在产品质量方面领先于主要国内外珠宝品牌。
3、高增长、高效率、高回报率
老铺黄金的一家店铺平均投资回收期仅为4个月。根据公司招股书，其2024年回报率达54%，2025年预计将达到75%，远高于行业对手。
杜邦分析显示，这一高回报率源自高利润率和高资产周转率，这得益于公司纯自营模式、高端固定价格金饰产品定位以及精简的店铺网络。
4、旺盛需求遇上有限供应
最新AlphaWise调查显示，相对中高收入人群（月入3万以上）比低收入群体更具韧性。
报告指出，多方认为，作为高端金饰品牌，老铺黄金更多接触这类消费者，在宏观不确定性下保持较强需求前景。
短期内，老铺金的收入增长主要由供应驱动，新店开业/空间扩张将直接转化为额外收入贡献，几乎不会出现蚕食效应。
“空方”担忧的中长期风险
1、估值过高与预期过热
摩根士丹利指出，“空方”认为，仅仅一个月时间内，市场对老铺黄金2025年利润预期已从30-40亿元上升至50-70亿元。
如此高的预期意味着，即便业绩有轻微偏离，也可能导致股价大幅波动。
2、门店销售目标实现难度
“空方”认为，创始人设定的每家商场门店10亿元销售目标令人鼓舞，但如何以及何时实现这一目标尚未可知。
老铺黄金的单店销售额已经超过其他品牌，包括国际奢侈品牌，因此很难假设能达到更高的生产力水平。
报告指出，历史上还未见过任何品牌能在所有门店实现如此高的产出水平。即使老铺黄金能够达到这一水平，考虑到时尚周期性，其可持续性也令人担忧。
3、时尚周期风险
空方认为，时尚本质上是周期性的，而中国的时尚周期通常较短。当前风格流行时一切看似容易，但当时尚下行周期到来时，老铺黄金能否保持品牌核心元素和设计语言还有待观察。
4、产品设计缺乏差异化
摩根士丹利的AlphaWise消费者调查显示，在消费者眼中，老铺黄金与其他中国金饰品牌的设计差异有限。没有高度可识别/独特的产品，可能难以证明品牌溢价的合理性。
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