小妾的淡定人生 - 揭开古老传说与现代冒险的真相！各观看《今日汇总》
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白银市(会宁县、景泰县、平川区、白银区、靖远县)
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潍坊市(高密市、寒亭区、青州市、昌乐县、奎文区、昌邑市、坊子区、安丘市、临朐县、潍城区、诸城市、寿光市)
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泸州市(龙马潭区、古蔺县、江阳区、合江县、叙永县、纳溪区、泸县)
承德市(丰宁满族自治县、隆化县、兴隆县、滦平县、平泉市、双滦区、承德县、双桥区、宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、鹰手营子矿区)
阜新市(清河门区、新邱区、阜新蒙古族自治县、彰武县、细河区、太平区、海州区)
淮安市(洪泽区、清江浦区、金湖县、淮阴区、盱眙县、淮安区、涟水县)
济源市
双鸭山市(尖山区、集贤县、宝山区、友谊县、宝清县、饶河县、四方台区、岭东区)
海北藏族自治州(海晏县、门源回族自治县、祁连县、刚察县)
呼和浩特市(和林格尔县、回民区、土默特左旗、玉泉区、清水河县、新城区、武川县、赛罕区、托克托县)
晋中市(平遥县、介休市、榆社县、祁县、榆次区、寿阳县、昔阳县、太谷区、左权县、和顺县、灵石县)
曲靖市(师宗县、沾益区、陆良县、宣威市、罗平县、马龙区、麒麟区、富源县、会泽县)
喀什地区(莎车县、泽普县、疏勒县、麦盖提县、塔什库尔干塔吉克自治县、巴楚县、岳普湖县、喀什市、英吉沙县、叶城县、伽师县、疏附县)
抚州市(崇仁县、南丰县、黎川县、广昌县、东乡区、南城县、金溪县、临川区、资溪县、乐安县、宜黄县)
蚌埠市(怀远县、龙子湖区、淮上区、蚌山区、五河县、固镇县、禹会区)
昌都市(卡若区、江达县、丁青县、察雅县、类乌齐县、边坝县、芒康县、八宿县、贡觉县、洛隆县、左贡县)
铁岭市(铁岭县、银州区、昌图县、调兵山市、开原市、西丰县、清河区)
七台河市(勃利县、新兴区、桃山区、茄子河区)
三亚市(天涯区、吉阳区、海棠区、崖州区)
齐齐哈尔市(龙沙区、铁锋区、依安县、泰来县、拜泉县、建华区、富拉尔基区、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、克山县、克东县、甘南县、富裕县、碾子山区、讷河市)
上饶市(弋阳县、德兴市、横峰县、广信区、广丰区、鄱阳县、婺源县、铅山县、万年县、信州区、玉山县、余干县)
廊坊市(广阳区、安次区、固安县、文安县、三河市、大厂回族自治县、香河县、永清县、大城县、霸州市)
内蒙古自治区
乌鲁木齐市(天山区、达坂城区、新市区、头屯河区、乌鲁木齐县、沙依巴克区、米东区、水磨沟区)
湖州市(安吉县、德清县、长兴县、吴兴区、南浔区)
宿州市(灵璧县、埇桥区、泗县、砀山县、萧县)
梧州市(万秀区、岑溪市、藤县、龙圩区、苍梧县、蒙山县、长洲区)
广元市(旺苍县、青川县、苍溪县、朝天区、剑阁县、利州区、昭化区)
来宾市(象州县、金秀瑶族自治县、忻城县、合山市、武宣县、兴宾区)
大连市(庄河市、金州区、沙河口区、甘井子区、瓦房店市、普兰店区、长海县、旅顺口区、中山区、西岗区)
本溪市(明山区、溪湖区、桓仁满族自治县、本溪满族自治县、南芬区、平山区)
清远市(连州市、阳山县、清城区、清新区、英德市、连山壮族瑶族自治县、连南瑶族自治县、佛冈县)
临沂市(平邑县、兰山区、罗庄区、兰陵县、蒙阴县、费县、沂南县、莒南县、临沭县、河东区、郯城县、沂水县)
遂宁市(射洪市、蓬溪县、大英县、安居区、船山区)
杭州市(上城区、滨江区、临平区、建德市、萧山区、余杭区、淳安县、西湖区、临安区、钱塘区、桐庐县、富阳区、拱墅区)
烟台市(莱山区、蓬莱区、栖霞市、福山区、招远市、芝罘区、牟平区、莱阳市、海阳市、龙口市、莱州市)
海西蒙古族藏族自治州(德令哈市、茫崖市、乌兰县、都兰县、天峻县、格尔木市)
威海市(荣成市、乳山市、文登区、环翠区)
丽江市(宁蒗彝族自治县、华坪县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县)
江门市(台山市、开平市、新会区、江海区、恩平市、蓬江区、鹤山市)
贺州市(平桂区、八步区、富川瑶族自治县、昭平县、钟山县)
濮阳市(华龙区、台前县、南乐县、清丰县、范县、濮阳县)
日喀则市(江孜县、聂拉木县、萨迦县、亚东县、岗巴县、白朗县、定日县、萨嘎县、定结县、仁布县、桑珠孜区、拉孜县、谢通门县、康马县、吉隆县、南木林县、仲巴县、昂仁县)
宣城市(泾县、绩溪县、广德市、宁国市、郎溪县、旌德县、宣州区)
酒泉市(肃北蒙古族自治县、金塔县、玉门市、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、肃州区、敦煌市)
珠海市(香洲区、金湾区、斗门区)
玉林市(兴业县、博白县、福绵区、玉州区、容县、北流市、陆川县)
汕尾市(海丰县、城区、陆丰市、陆河县)
哈密市(伊吾县、伊州区、巴里坤哈萨克自治县)
崇左市(凭祥市、龙州县、扶绥县、天等县、大新县、江州区、宁明县)
宿迁市(沭阳县、宿城区、泗阳县、泗洪县、宿豫区)
安康市(镇坪县、平利县、白河县、石泉县、宁陕县、旬阳市、岚皋县、汉阴县、紫阳县、汉滨区)
德州市(夏津县、武城县、庆云县、乐陵市、德城区、陵城区、临邑县、齐河县、禹城市、平原县、宁津县)
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张家界市(慈利县、桑植县、武陵源区、永定区)
毕节市(大方县、金沙县、黔西市、纳雍县、织金县、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区)
延安市(延川县、吴起县、安塞区、延长县、洛川县、富县、黄陵县、子长市、宜川县、志丹县、甘泉县、宝塔区、黄龙县)
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长沙市(浏阳市、长沙县、雨花区、望城区、天心区、芙蓉区、岳麓区、宁乡市、开福区)
云浮市(新兴县、郁南县、罗定市、云城区、云安区)
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渭南市(合阳县、临渭区、蒲城县、富平县、大荔县、华州区、韩城市、澄城县、潼关县、白水县、华阴市)
鹤岗市(工农区、兴安区、萝北县、兴山区、南山区、东山区、绥滨县、向阳区)
防城港市(港口区、东兴市、上思县、防城区)
淮北市(濉溪县、相山区、烈山区、杜集区)
伊犁哈萨克自治州(霍城县、奎屯市、新源县、昭苏县、霍尔果斯市、伊宁县、伊宁市、尼勒克县、巩留县、特克斯县、察布查尔锡伯自治县)
平顶山市(舞钢市、新华区、鲁山县、宝丰县、卫东区、郏县、叶县、石龙区、湛河区、汝州市)
南昌市(新建区、东湖区、南昌县、青山湖区、西湖区、安义县、红谷滩区、青云谱区、进贤县)
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果洛藏族自治州(达日县、玛沁县、久治县、班玛县、甘德县、玛多县)
梅州市(五华县、平远县、梅县区、兴宁市、丰顺县、蕉岭县、大埔县、梅江区)
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林芝市(工布江达县、米林市、察隅县、波密县、朗县、墨脱县、巴宜区)
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博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、精河县、博乐市)
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来源：晨明的策略深度思考
本文作者：刘晨明/郑恺/李如娟
报告摘要
（一）1930年的《斯穆特-霍利关税法》
《斯穆特-霍利关税法》以“保护本土产业”为名，将20000多种商品的关税平均提高了20%，美国关税由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；应税商品（占34%）平均关税从1929年的40%提高到1932年的59%。同时也引发多国报复，致使美国和全球贸易规模均萎缩约三分之二，大幅加剧了全球大萧条。直到1934年6月，罗斯福签署了《互惠贸易协定法》，这段混乱的历史才彻底得到终结。
（二）关税战与大萧条
事实上，法案正式落地时（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（始于1929年8月）。大萧条的原因：（1）1929年10月股市崩盘，道指半个月下跌39%；（2）挤兑导致银行体系崩溃及货币供应减少；（3）金本位的束缚，美联储未及时向市场注入流动性，反而被动收缩货币；（4）关税法加剧了本来可能相对“普通”的衰退。
（三）大萧条期间的经济表现
大萧条期间美国经济崩盘，出口只是其一。大萧条期间（1929年8月至1933年3月），美国名义GDP下降45%，其中，个人消费下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%；CPI指数下降24%、实际利率超过12%；失业率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。
（四）大萧条期间的资本市场表现
（1）大类资产：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌转折点：胡佛上台、法案通过众议院、法案通过参议院、法案正式生效。（3）股市见底转折点：罗斯福上台、放弃金本位、货币宽松。（4）行业表现：相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半。
（五）当前贸易战有什么不同？
（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利关税法》立法经历一年多；当前特朗普政府只需发行政命令。（2）经济周期位置不同。1929年，美国处于“咆哮的二十年代”末期；当前经济过热问题没那么突出。（3）货币周期位置不同。1929年，美国处于加息末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限；当前美国处于降息途中。（4）贸易依赖度不同。1930年代，美国对全球贸易依赖度相对较低；当前美国对全球贸易依赖度明显提高。
（六）总结
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义盛行，但当前世界贸易以国际价值链为特征，贸易壁垒真实落地的难度更大；（2）对美国本身经济来说，当前冲击也会远小于1930年代，原因：一是当前过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
报告正文
今年3月，特朗普正式任职之后，随即开打“贸易战2.0”，当前已宣布的政策有可能使得美国的关税升至百年新高。这使得市场对于美国乃至全球经济衰退的担忧大幅升温，百年前的关税战与大萧条成为可能再现的极端风险之一。
据TaxFoundation测算，若特朗普政府实施当前关税政策（截至2025年4月10日，不包括缓和90天的关税），美国进口关税税率将从2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，为1943年以来的最高水平；另外，据耶鲁大学预算实验室测算，若考虑2025年生效的全部关税政策，美国进口关税将升至22.4%，这已经超出了上个世纪30年代《斯穆特-霍利关税法》之下的关税水平。
一、梦回19世纪30年代贸易战
（一）事与愿违的《斯穆特-霍利关税法》
1930年的《斯穆特-霍利关税法》（Smoot-HawleyAct）是美国历史上最臭名昭著的立法之一。这一法案虽以“保护本土产业”为名，却引发全球几十个国家的报复性贸易壁垒，致使1929-1932年间国际贸易规模萎缩约三分之二，不仅加剧了全球大萧条，甚至为二战的爆发埋下伏笔。
法案经过：《斯穆特-霍利关税法》源于胡佛在1928年总统选举期间的竞选承诺：通过提高农产品进口关税来帮助农民，解决农产品过剩问题。
法案影响：
该法案将20000多种商品的关税平均提高了20%。美国的总关税由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3个百分点。同时也引发了外国政府报复，在两年内，大约二十多个国家采取了类似的“以邻为壑”关税，进一步减少了全球贸易。1929年至1932年间，美国和国际贸易规模均萎缩约三分之二。
贸易战与大萧条：
事实上，在该法案签署之际，美国经济已陷入衰退阶段。按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。而《斯穆特-霍利关税法》的出现，导致华尔街失去信心，并发出美国孤立主义的信号，许多海外银行开始倒闭，这就使得经济衰退更加严重。
关税水平：
《斯穆特
-
霍利关税法》以及通货紧缩的影响之下，美国的总关税由
1929
年的
13.5%
，升至
1933
年的
19.8%
，增加了
6.3
个百分点。
若只针对
34%
的应税商品来看，应税进口商品的平均关税从
1929
年的
40%
提高到
1932
年的
59%
，增加了
19
个百分点。
（二）《斯穆特-霍利关税法》与“大萧条”
《斯穆特-霍利关税法》落地实施的时候（1930年6月），“大萧条”已进行了一段时间（1929年8月）。大萧条之前是一段被称为“咆哮的二十年代”的工业增长和社会发展时期。关于大萧条原因的解释一般有几种：
（1）1929年10月股市崩盘：
保证金交易盛行（10-20%保证金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，仅14个交易日，道指下跌39%；
（2）银行体系崩溃：
银行因贷款违约和股市崩盘破产，发生挤兑，银行为应对挤兑，大幅收缩贷款，导致货币乘数崩溃、货币供应减少；
（3）金本位的束缚：
美联储未及时向市场注入流动性，反而因维持金本位而被动收缩货币（防止黄金外流），实际利率上升（因通缩预期）抑制了投资和消费，各国为维持黄金储备与货币的固定比率，被迫紧缩财政，加剧全球通缩；
（4）《斯穆特-霍利关税法》：
关税法加剧了本来可能相对“标准”的衰退，关税战导致贸易量下降三分之二，各国货币贬值、资本外逃，最终加速了经济全球化倒退和政治极端化。
（三）经济的崩盘，出口只是其一
美国大萧条期间（1929-1933年），美国的经济数据全面崩盘：
（1）名义GDP下降45%，其中，个人消费支出下降41%、私人投资下降87%、出口额下降67%，关税战导致贸易量下降三分之二，同时，大萧条对个人消费和私人投资的抑制也非常明显
（2）CPI指数下降24%、实际利率超过12%，期间发生了严重通缩，通缩带来了很严重的恶性循环，包括实际利率上行、投资和消费减少、货币供应量减少（下降25%）、进口关税被动上行（从量商品）等
（3）失业率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，创下历史新高，此后美国的失业率很少超过10%，即使在70年代的滞胀期
（四）金本位对货币宽松的束缚
1929年危机初期，美联储为吸引国际资本流入（防止黄金外流）和抑制股市投机，反而多次提高利率，1929年9月贴现率升至6.0%，10月股市崩盘，资产泡沫破灭。
美联储从1930年开始连续降低贴现率，至1931年贴现率降到1.5%；但受金本位制度约束，美联储的宽松货币政策出现反复；一直到1933年罗斯福政府放弃金本位，货币才得以进一步宽松，1934年贴现率再度降至1.5%，并于1937年降至1.0%，持续至1947年。
1942年，美国为了应对二战政府开支，开始实施YCC政策，将短期国库券收益率定为0.375%，长期国债收益率为2.5%。
二、贸易战期间，大类资产的表现
（一）《斯穆特-霍利关税法》时间线与股市走势复盘
大萧条期间，美股指数下跌的转折点：（1）胡佛上台，法案通过众议院；（2）法案通过参议院；（3）法案正式生效。
大萧条期间，美股指数见底的转折点：（1）罗斯福上台；（2）放弃金本位、货币宽松。
（二）大萧条期间的大类资产表现
按NBER的划分，大萧条由1929年8月延续至1933年3月。
大萧条期间，大类资产来看：黄金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美债（+12.9%）>住房（-24.3%）>物价（-26.6%）>白银（-34.0%）>原油（-47.2%）>铜（-60.5%）>标普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。
其中，黄金上涨出于避险属性，美元上涨出于英国更早放弃金本位、更早宽松。
（三）大萧条期间的行业表现
行业层面来看，所有行业均下跌，无一幸免；相对避险的品种是烟草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行业超过一半；跌幅超过90%的行业有两个：批发（-93.6%）、娱乐（-94.3%）。
（四）熊市期间的大类资产表现
以大萧条期间的熊市阶段（1929-09-03至1932-07-08）作为统计时间窗
熊市期间，大类资产来看：美元（+38.5%）>美债（+10.8%）>黄金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物价（-21.4%）>原油（-31.5%）>白银（-47.2%）>铜（-68.4%）>标普500（-86.1%）>道指（-89.2%）
（五）熊市期间的行业表现
行业层面来看，熊市期间，相对避险的品种是烟草，跌幅-29.9%；跌幅较大的行业有：批发、娱乐、电气设备、煤炭、金融等
三、当前的贸易战有什么不同？
（一）政策落地效率不同
1929年，胡佛上任之后，经历了一年多时间的立法程序，《斯穆特-霍利关税法》才正式签署。
2025年，特朗普上任之后，主要援引《国际紧急经济权力法》（IEEPA）、《国家紧急法》（NEA）、《1974年贸易法》第301条款、《美国贸易扩展法》（TradeExpansionAct）第232条款，通过行政命令推动贸易战快速落地，可绕过了国会立法的漫长程序。
（二）经济周期位置不同
1929年，美国经济周期处于“咆哮的二十年代”的高速增长和快速扩张的末期，社会积累的债务和产能过剩问题较严重
2025年，美国经济周期处于疫情之后正常化的年份，经济过热的问题没那么突出
（三）货币周期位置不同
1929年，美国货币周期处于加息周期末端，且奉行金本位制，货币宽松空间受限
2025年，美国货币周期处于降息周期途中，当前全年仍有3次左右的降息预期（75bp）
（四）贸易依赖度不同
1930年代，美国对全球的贸易依赖度相对较低，且有较大的贸易顺差
2020年代，美国对全球的贸易依赖度明显提高，且有较大的贸易逆差
整体上看：
（1）相对1930年代，当前美国贸易保护主义有过之而无不及，且总统推出贸易壁垒政策的速度更快，但是，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂，真实落地的难度更大；
（2）对美国本身经济来说，当前贸易战的冲击也会远小于1930年代，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期使得全球通胀上行压力超预期；美国经济韧性使得全球流动性缓和（美联储降息时点、美债利率下行幅度）低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。
新闻结尾
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