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大庆市(萨尔图区、肇源县、肇州县、红岗区、龙凤区、林甸县、大同区、杜尔伯特蒙古族自治县、让胡路区)
衢州市(龙游县、江山市、柯城区、衢江区、开化县、常山县)
枣庄市(薛城区、滕州市、峄城区、市中区、山亭区、台儿庄区) 阿勒泰地区(哈巴河县、阿勒泰市、吉木乃县、福海县、青河县、富蕴县、布尔津县)
赤峰市(克什克腾旗、松山区、巴林右旗、林西县、翁牛特旗、巴林左旗、敖汉旗、红山区、阿鲁科尔沁旗、宁城县、喀喇沁旗、元宝山区)
咸宁市(崇阳县、通山县、赤壁市、咸安区、嘉鱼县、通城县)
大同市(浑源县、平城区、云州区、云冈区、阳高县、左云县、灵丘县、广灵县、天镇县、新荣区)
克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、克拉玛依区、白碱滩区) 无锡市(江阴市、新吴区、梁溪区、宜兴市、滨湖区、惠山区、锡山区)
包头市(昆都仑区、土默特右旗、固阳县、青山区、达尔罕茂明安联合旗、石拐区、东河区、白云鄂博矿区、九原区)
眉山市(彭山区、东坡区、仁寿县、丹棱县、青神县、洪雅县)
阜新市(太平区、细河区、新邱区、阜新蒙古族自治县、清河门区、彰武县、海州区)
石河子市(铁门关市、可克达拉市、五家渠市、新星市、昆玉市、白杨市、胡杨河市、双河市、北屯市、阿拉尔市、图木舒克市)
德州市(齐河县、乐陵市、德城区、夏津县、武城县、庆云县、临邑县、陵城区、平原县、禹城市、宁津县)
西藏自治区
遂宁市(船山区、大英县、安居区、射洪市、蓬溪县)
嘉峪关市
阳江市(阳春市、江城区、阳西县、阳东区)
惠州市(龙门县、惠阳区、惠东县、博罗县、惠城区)
辽源市(东丰县、东辽县、龙山区、西安区)
防城港市(上思县、港口区、防城区、东兴市)
吉林市(丰满区、永吉县、船营区、桦甸市、昌邑区、蛟河市、磐石市、龙潭区、舒兰市)
济南市(槐荫区、天桥区、历城区、钢城区、历下区、平阴县、长清区、济阳区、章丘区、市中区、莱芜区、商河县)
安阳市(龙安区、内黄县、殷都区、北关区、文峰区、汤阴县、林州市、安阳县、滑县)
龙岩市(连城县、上杭县、武平县、漳平市、永定区、长汀县、新罗区)
太原市(小店区、阳曲县、万柏林区、晋源区、清徐县、杏花岭区、娄烦县、迎泽区、尖草坪区、古交市)
吴忠市(盐池县、同心县、青铜峡市、利通区、红寺堡区)
德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、盈江县、芒市、陇川县、梁河县)
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南昌市(新建区、青云谱区、青山湖区、进贤县、南昌县、安义县、红谷滩区、东湖区、西湖区)
海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、德令哈市、格尔木市、乌兰县、天峻县、都兰县)
北京市(平谷区、东城区、密云区、延庆区、昌平区、门头沟区、西城区、海淀区、房山区、朝阳区、石景山区、怀柔区、通州区、顺义区、丰台区、大兴区)
黔西南布依族苗族自治州(晴隆县、兴仁市、兴义市、贞丰县、册亨县、望谟县、安龙县、普安县) 阿克苏地区(沙雅县、温宿县、拜城县、新和县、柯坪县、库车市、阿瓦提县、乌什县、阿克苏市)
甘孜藏族自治州(丹巴县、雅江县、石渠县、甘孜县、白玉县、康定市、道孚县、巴塘县、九龙县、色达县、乡城县、炉霍县、德格县、稻城县、得荣县、理塘县、新龙县、泸定县)
香港特别行政区
柳州市(三江侗族自治县、柳北区、融安县、城中区、柳南区、鹿寨县、融水苗族自治县、柳江区、鱼峰区、柳城县)重庆市(荣昌区、江津区、梁平区、永川区、石柱土家族自治县、合川区、南川区、酉阳土家族苗族自治县、南岸区、丰都县、开州区、铜梁区、长寿区、巫溪县、大足区、武隆区、彭水苗族土家族自治县、秀山土家族苗族自治县、巴南区、忠县、沙坪坝区、城口县、大渡口区、渝中区、奉节县、九龙坡区、巫山县、璧山区、綦江区、垫江县、潼南区、黔江区、江北区、涪陵区、云阳县、北碚区、渝北区、万州区)
衡阳市(祁东县、衡阳县、常宁市、蒸湘区、衡山县、石鼓区、珠晖区、南岳区、衡东县、衡南县、耒阳市、雁峰区) 河源市(东源县、紫金县、连平县、和平县、龙川县、源城区)
巴中市(平昌县、巴州区、恩阳区、南江县、通江县)
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抚顺市(东洲区、顺城区、清原满族自治县、新抚区、望花区、抚顺县、新宾满族自治县)
濮阳市(华龙区、范县、濮阳县、清丰县、台前县、南乐县)
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2025年3月18日，私立中高端综合医疗服务机构卓正医疗控股有限公司（以下简称“卓正医疗”）向港交所二次递表，联席保荐人为海通国际和浦银国际。卓正医疗成立于2012年，曾因“家庭医疗模式”和“中高端定位”备受资本追捧，腾讯、经纬创投、天图投资等知名机构先后注资超1.6亿美元，估值一度突破5.1亿美元。
根据弗若斯特沙利文的资料，以2023年的收入计，卓正医疗是中国第三大私立中高端综合医疗服务机构，市场份额为1.7%。按截至2023年12月31日所覆盖的中国城市数量及2023年的付费患者就诊人次计，卓正医疗在所有私立中高端综合医疗服务机构集团中分别排名第一及第二。
然而，对招股书等数据进行梳理后发现，公司仍存在诸多隐忧。资料显示，公司商业模式仍未完全跑通，尽管2024年财报显示其首次实现账面盈利，但剔除非经常性损益后，实际经营仍亏损4600万元。此外，偿债压力高、合规漏洞频现、关联交易、估值远高于同业企业等问题突出，公司能否获得资本市场认可仍面临较大不确定性。
从财务数据看，卓正医疗近年营收虽稳步增长，但亏损额却持续扩大，2021年-2023年年亏损额分别为2.51亿元、2.22亿元、3.53亿元，3年累计亏损8.26亿元。2024年，公司扭亏为盈，当期实现8022.7万元净利润，但主要依赖公允价值变动收益和成本削减，剔除非经常损益后，实际经营仍亏损4687.7万元。
从往期数据看，公司经营层面从未实现盈利，缺乏造血能力问题突出。2021年-2023年，卓正医疗经营亏损额分别为1.09亿元、1.38亿元、6693.3万元。从成本端来看，导致经营亏损的主要原因在于公司行政支出居高不下以及折旧与摊销的持续增长。2021年-2024年，公司行政开支分别为1.44亿元、1.83亿元、1.92亿元、2.64亿元，均显著高于同期毛利。
折旧与摊销方面，作为中国第三大中高端综合医疗服务机构，卓正医疗在过去两年大举扩张。IPO前夕，卓正医疗又以发行股份及现金方式收购武汉神龙天下，导致折旧与摊销额逐年走高，报告期内分别为0.75亿元、1.11亿元、1.27亿元及1.36亿元。
此外，卓正医疗计划通过内生增长和战略收购继续扩大其医疗服务网络。因此，行政开支及日益增长的折旧与摊销作为公司经营模式下的刚性成本，未来仍将持续压缩公司的盈利空间。此外，不断的对外扩张在推高公司的行政开支以及折旧与摊销的同时，也带来了管理和内控方面的隐患。
报告期内，卓正医疗多家分支机构因非法手术、开具处方被罚，黑猫投诉【下载黑猫投诉客户端】平台亦出现会员卡违规扣费等纠纷。卓正医疗总裁周方曾强调“医疗需要积累和沉淀”，但上市压力下的激进扩张，显然与这一理念背道而驰。
连年亏损之下，卓正医疗长期依赖于外部“输血”，自2014年以来，卓正医疗共进行5轮融资，分别融资约300万美元、1750万美元、3529.4万美元、4999.8万美元、6000万美元。值得关注的是，相关融资均带有赎回条款，若公司未能于2026年12月31日前完成IPO，各优先股股东可要求公司赎回该持有人当时持有的全部或部分发行在外优先股。
应赎回每股优先股的赎回价等于该优先股发行价加上按12%的复合年利率计算的利息。而这也导致公司的金融负债高企，并进而导致公司已陷入资不抵债的状态。截至2024年，公司净负债达17.59亿元。
历史沿革方面，IPO前夕，卓正医疗于2024年3月收购武汉神龙天下及其附属公司，其拥有三家医疗服务机构，包括在武汉的一家医院及两家诊所。于收购前，宁波苇渡一期医疗创业投资合伙企业（有限合伙）、深圳分享精准医疗投资合伙企业（有限合伙）及HPuddingCo．，Limited分别持有武汉神龙天下23.04%、8%及20%的股权。
其中，HPudding为HCapital全资拥有，而HCapital为卓正医疗IPO前投资者，曾于2019年以总代价约4600万美元认购合共808.75万股D轮优先股，为公司关联方。武汉神龙天下另外两股东为独立第三方。
值得关注的是，在该次收购中出现同股不同价的现象，且价格差异较大。2024年1月25日，卓正医疗全资附属公司卓正瑞祥与宁波苇渡订立股份转让协议，以6千万元的价格收购其于武汉神龙天下的23.04%股权，每1%股权代价约260.42万元。同日，卓正瑞祥与深圳分享订立股份转让协议，以3千万元的价格收购其于武汉神龙天下的8%股权，每1%股权代价约375万元。
随后，2024年3月27日，卓正医疗与HCapital及HPudding订立股份购买协议。HCapital通过HPudding间接将其所持有的武汉神龙天下20%的股权转让给卓正医疗，卓正医疗则向HCapital发行184.91万股D轮优先股，对应公允价值约1.2亿元，每1%股权代价约600万元（按公允价值计）。而据天眼查显示，HPudding于收购前夕的2024年2月5日刚刚成为武汉神龙天下的股东。
因此，卓正医疗与HCapital的交易本质上是公司以发行股份的方式，通过HCapital间接完成收购。但需要关注的是，为何收购价格显著高于与第三方交易价格？是公司股份公允价值虚高还是背后存在潜在利益安排？
由于收购武汉神龙天下，卓正医疗商誉由2023年的230万元大幅增至2024年的1.36亿元，占公司总资产的比例升至10.26%。估值方面，卓正医疗共历经5轮融资，2021年E轮融资后估值达5.1亿美元，对应市销率超6倍，远高于树兰医疗、明基医院、和睦家等同业企业。