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平凉市(庄浪县、崇信县、华亭市、静宁县、崆峒区、灵台县、泾川县)

德阳市(旌阳区、中江县、罗江区、什邡市、绵竹市、广汉市)

玉树藏族自治州(玉树市、治多县、曲麻莱县、杂多县、称多县、囊谦县)

曲靖市(富源县、麒麟区、沾益区、宣威市、罗平县、会泽县、马龙区、师宗县、陆良县)  和田地区(皮山县、和田市、策勒县、于田县、和田县、洛浦县、墨玉县、民丰县)

淮安市(盱眙县、洪泽区、清江浦区、淮安区、涟水县、淮阴区、金湖县)

雅安市(天全县、石棉县、名山区、芦山县、汉源县、宝兴县、雨城区、荥经县)

宜春市(奉新县、宜丰县、樟树市、上高县、铜鼓县、丰城市、袁州区、万载县、高安市、靖安县)

双鸭山市(尖山区、集贤县、饶河县、宝山区、岭东区、友谊县、宝清县、四方台区)  汕尾市(陆河县、城区、陆丰市、海丰县)

湘潭市(韶山市、湘潭县、湘乡市、岳塘区、雨湖区)

枣庄市(峄城区、市中区、台儿庄区、薛城区、滕州市、山亭区)

南通市(启东市、如皋市、海安市、如东县、通州区、崇川区、海门区)

聊城市(东昌府区、高唐县、东阿县、冠县、阳谷县、莘县、茌平区、临清市)

昌吉回族自治州(呼图壁县、奇台县、吉木萨尔县、木垒哈萨克自治县、昌吉市、阜康市、玛纳斯县)

乐山市(夹江县、井研县、马边彝族自治县、金口河区、五通桥区、沐川县、犍为县、沙湾区、市中区、峨眉山市、峨边彝族自治县)

宿州市(泗县、砀山县、灵璧县、萧县、埇桥区)

阳江市(江城区、阳西县、阳春市、阳东区)

信阳市(光山县、潢川县、淮滨县、平桥区、息县、浉河区、新县、固始县、商城县、罗山县)

荆门市(京山市、掇刀区、东宝区、沙洋县、钟祥市)

鹤岗市(工农区、南山区、绥滨县、东山区、兴安区、向阳区、萝北县、兴山区)

保山市(昌宁县、施甸县、腾冲市、隆阳区、龙陵县)

毕节市(织金县、大方县、七星关区、金沙县、纳雍县、黔西市、赫章县、威宁彝族回族苗族自治县)

安阳市(汤阴县、龙安区、林州市、文峰区、滑县、殷都区、安阳县、内黄县、北关区)

广西壮族自治区

邢台市(临城县、广宗县、宁晋县、南宫市、内丘县、沙河市、新河县、襄都区、南和区、清河县、临西县、隆尧县、任泽区、平乡县、威县、信都区、柏乡县、巨鹿县)

内蒙古自治区

宜昌市(伍家岗区、秭归县、宜都市、长阳土家族自治县、兴山县、远安县、当阳市、猇亭区、西陵区、点军区、五峰土家族自治县、夷陵区、枝江市)

德州市(武城县、平原县、齐河县、德城区、禹城市、夏津县、宁津县、乐陵市、临邑县、庆云县、陵城区)

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怀化市(沅陵县、麻阳苗族自治县、洪江市、会同县、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、通道侗族自治县、溆浦县、中方县、辰溪县、鹤城区、靖州苗族侗族自治县)

常州市(金坛区、新北区、溧阳市、天宁区、钟楼区、武进区)

丽江市(宁蒗彝族自治县、永胜县、古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)  防城港市(上思县、港口区、东兴市、防城区)

烟台市(蓬莱区、福山区、芝罘区、龙口市、栖霞市、莱州市、牟平区、招远市、莱山区、莱阳市、海阳市)

萍乡市(上栗县、湘东区、莲花县、芦溪县、安源区)

丹东市(宽甸满族自治县、凤城市、振安区、振兴区、东港市、元宝区)广安市(岳池县、邻水县、前锋区、广安区、华蓥市、武胜县)

广州市(南沙区、番禺区、白云区、荔湾区、越秀区、天河区、黄埔区、增城区、从化区、海珠区、花都区)  抚州市(南城县、金溪县、资溪县、乐安县、临川区、崇仁县、广昌县、南丰县、宜黄县、黎川县、东乡区)

佳木斯市(东风区、汤原县、桦南县、向阳区、桦川县、抚远市、同江市、郊区、富锦市、前进区)

深圳市(盐田区、龙华区、龙岗区、宝安区、南山区、坪山区、罗湖区、光明区、福田区)

松原市(扶余市、乾安县、长岭县、宁江区、前郭尔罗斯蒙古族自治县)泰州市(兴化市、海陵区、靖江市、高港区、泰兴市、姜堰区)

苏州市(虎丘区、吴中区、吴江区、相城区、张家港市、太仓市、常熟市、姑苏区、昆山市)

菏泽市(鄄城县、牡丹区、郓城县、曹县、东明县、定陶区、单县、成武县、巨野县)

阿里地区(札达县、噶尔县、日土县、革吉县、措勤县、改则县、普兰县)

黑河市(爱辉区、逊克县、北安市、孙吴县、嫩江市、五大连池市)

五指山市(万宁市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、文昌市、琼海市、澄迈县、琼中黎族苗族自治县、临高县、白沙黎族自治县、屯昌县、定安县、昌江黎族自治县、乐东黎族自治县、东方市)

伊犁哈萨克自治州(昭苏县、伊宁县、巩留县、特克斯县、新源县、伊宁市、奎屯市、霍城县、霍尔果斯市、察布查尔锡伯自治县、尼勒克县)

漯河市(舞阳县、郾城区、源汇区、召陵区、临颍县)

三门峡市(卢氏县、湖滨区、灵宝市、义马市、渑池县、陕州区)

杭州市(临安区、西湖区、淳安县、滨江区、桐庐县、钱塘区、萧山区、余杭区、建德市、富阳区、拱墅区、临平区、上城区)

亳州市(蒙城县、利辛县、涡阳县、谯城区)

长春市(南关区、绿园区、朝阳区、双阳区、二道区、公主岭市、宽城区、德惠市、榆树市、九台区、农安县)

阜新市(清河门区、新邱区、阜新蒙古族自治县、彰武县、细河区、海州区、太平区)

南平市(政和县、延平区、邵武市、浦城县、武夷山市、建瓯市、建阳区、光泽县、松溪县、顺昌县)

盐城市(建湖县、亭湖区、响水县、滨海县、射阳县、东台市、盐都区、阜宁县、大丰区)

合肥市(瑶海区、庐江县、肥东县、庐阳区、巢湖市、包河区、肥西县、蜀山区、长丰县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、阿拉山口市、博乐市、精河县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。