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威海市(环翠区、文登区、荣成市、乳山市)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

芜湖市(弋江区、繁昌区、湾沚区、无为市、南陵县、鸠江区、镜湖区)

嘉峪关市  拉萨市(墨竹工卡县、林周县、堆龙德庆区、达孜区、当雄县、曲水县、城关区、尼木县)

邢台市(南和区、临西县、宁晋县、平乡县、广宗县、襄都区、隆尧县、威县、巨鹿县、沙河市、任泽区、新河县、南宫市、内丘县、信都区、清河县、临城县、柏乡县)

湖州市(吴兴区、安吉县、德清县、长兴县、南浔区)

宁夏回族自治区

赣州市(章贡区、宁都县、定南县、瑞金市、上犹县、安远县、赣县区、大余县、于都县、全南县、崇义县、信丰县、石城县、兴国县、龙南市、寻乌县、南康区、会昌县)  泸州市(纳溪区、叙永县、龙马潭区、江阳区、泸县、合江县、古蔺县)

海口市(美兰区、琼山区、秀英区、龙华区)

滨州市(滨城区、沾化区、阳信县、无棣县、博兴县、惠民县、邹平市)

阿里地区(噶尔县、革吉县、普兰县、札达县、改则县、措勤县、日土县)

伊犁哈萨克自治州(奎屯市、霍城县、尼勒克县、新源县、巩留县、伊宁市、伊宁县、特克斯县、霍尔果斯市、昭苏县、察布查尔锡伯自治县)

天津市(红桥区、津南区、蓟州区、武清区、河西区、宝坻区、滨海新区、西青区、宁河区、静海区、河北区、河东区、东丽区、和平区、北辰区、南开区)

台州市(黄岩区、温岭市、椒江区、天台县、临海市、三门县、玉环市、路桥区、仙居县)

自贡市(贡井区、大安区、自流井区、富顺县、荣县、沿滩区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、思茅区、西盟佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、景东彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县)

南阳市(新野县、宛城区、南召县、桐柏县、邓州市、镇平县、西峡县、社旗县、方城县、淅川县、内乡县、唐河县、卧龙区)

克拉玛依市(独山子区、乌尔禾区、白碱滩区、克拉玛依区)

商丘市(睢阳区、民权县、柘城县、永城市、梁园区、睢县、虞城县、宁陵县、夏邑县)

柳州市(柳城县、融安县、柳南区、融水苗族自治县、城中区、柳江区、鱼峰区、鹿寨县、三江侗族自治县、柳北区)

揭阳市(揭东区、普宁市、榕城区、惠来县、揭西县)

宝鸡市(千阳县、陈仓区、金台区、扶风县、渭滨区、眉县、凤翔区、麟游县、岐山县、陇县、凤县、太白县)

金华市(婺城区、武义县、兰溪市、磐安县、永康市、金东区、浦江县、义乌市、东阳市)

绥化市(绥棱县、庆安县、青冈县、兰西县、望奎县、肇东市、北林区、安达市、明水县、海伦市)

渭南市(澄城县、富平县、华州区、蒲城县、韩城市、华阴市、合阳县、白水县、潼关县、大荔县、临渭区)

漯河市(郾城区、舞阳县、召陵区、源汇区、临颍县)

南平市(浦城县、光泽县、建瓯市、延平区、武夷山市、松溪县、建阳区、邵武市、政和县、顺昌县)

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大庆市(林甸县、让胡路区、肇州县、红岗区、龙凤区、杜尔伯特蒙古族自治县、萨尔图区、大同区、肇源县)

长春市(朝阳区、九台区、公主岭市、二道区、德惠市、榆树市、农安县、南关区、绿园区、宽城区、双阳区)

广西壮族自治区

贵港市(港北区、港南区、覃塘区、桂平市、平南县)  池州市(石台县、东至县、贵池区、青阳县)

衢州市(开化县、常山县、衢江区、柯城区、江山市、龙游县)

中山市

萍乡市(安源区、芦溪县、湘东区、莲花县、上栗县)钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)

宜春市(樟树市、丰城市、靖安县、宜丰县、奉新县、袁州区、上高县、万载县、高安市、铜鼓县)  昆明市(嵩明县、禄劝彝族苗族自治县、官渡区、呈贡区、宜良县、安宁市、西山区、石林彝族自治县、五华区、富民县、盘龙区、寻甸回族彝族自治县、东川区、晋宁区)

镇江市(京口区、润州区、扬中市、丹阳市、丹徒区、句容市)

海西蒙古族藏族自治州(都兰县、茫崖市、格尔木市、天峻县、德令哈市、乌兰县)

包头市(达尔罕茂明安联合旗、青山区、土默特右旗、昆都仑区、白云鄂博矿区、东河区、九原区、固阳县、石拐区)巴彦淖尔市(五原县、磴口县、临河区、杭锦后旗、乌拉特中旗、乌拉特后旗、乌拉特前旗)

云浮市(新兴县、罗定市、云城区、郁南县、云安区)

甘孜藏族自治州(石渠县、丹巴县、白玉县、德格县、稻城县、雅江县、巴塘县、新龙县、炉霍县、得荣县、九龙县、色达县、理塘县、甘孜县、泸定县、康定市、道孚县、乡城县)

玉树藏族自治州(囊谦县、曲麻莱县、杂多县、称多县、玉树市、治多县)

珠海市(金湾区、斗门区、香洲区)

阿坝藏族羌族自治州(茂县、壤塘县、马尔康市、松潘县、阿坝县、小金县、红原县、理县、黑水县、金川县、若尔盖县、汶川县、九寨沟县)

盐城市(阜宁县、亭湖区、大丰区、滨海县、盐都区、东台市、响水县、射阳县、建湖县)

儋州市

晋城市(沁水县、高平市、陵川县、城区、泽州县、阳城县)

岳阳市(岳阳县、汨罗市、平江县、云溪区、临湘市、湘阴县、君山区、岳阳楼区、华容县)

洛阳市(伊川县、汝阳县、孟津区、新安县、涧西区、嵩县、栾川县、宜阳县、老城区、瀍河回族区、洛龙区、洛宁县、偃师区、西工区)

哈尔滨市(巴彦县、南岗区、道外区、松北区、方正县、平房区、依兰县、香坊区、阿城区、延寿县、呼兰区、尚志市、道里区、通河县、五常市、双城区、宾县、木兰县)

石河子市(胡杨河市、白杨市、铁门关市、北屯市、昆玉市、阿拉尔市、双河市、图木舒克市、五家渠市、可克达拉市、新星市)

铜仁市(印江土家族苗族自治县、石阡县、碧江区、江口县、万山区、松桃苗族自治县、德江县、思南县、沿河土家族自治县、玉屏侗族自治县)

酒泉市(肃州区、敦煌市、玉门市、金塔县、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、肃北蒙古族自治县)

淄博市(淄川区、周村区、博山区、临淄区、沂源县、高青县、张店区、桓台县)

那曲市(嘉黎县、安多县、索县、班戈县、聂荣县、双湖县、申扎县、色尼区、尼玛县、巴青县、比如县)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。