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阳泉市(郊区、城区、平定县、矿区、盂县)

萍乡市(湘东区、上栗县、安源区、莲花县、芦溪县)

鄂州市(华容区、梁子湖区、鄂城区)

南平市(建阳区、建瓯市、浦城县、延平区、松溪县、政和县、武夷山市、邵武市、光泽县、顺昌县)  徐州市(新沂市、沛县、云龙区、邳州市、丰县、贾汪区、睢宁县、鼓楼区、铜山区、泉山区)

六盘水市(六枝特区、盘州市、水城区、钟山区)

凉山彝族自治州(布拖县、宁南县、美姑县、冕宁县、盐源县、西昌市、普格县、喜德县、会理市、昭觉县、会东县、木里藏族自治县、雷波县、甘洛县、越西县、金阳县、德昌县)

黑河市(嫩江市、孙吴县、爱辉区、五大连池市、北安市、逊克县)

沈阳市(浑南区、铁西区、于洪区、和平区、苏家屯区、新民市、沈北新区、法库县、沈河区、辽中区、皇姑区、康平县、大东区)  衡水市(安平县、饶阳县、深州市、武强县、阜城县、故城县、桃城区、景县、冀州区、枣强县、武邑县)

日喀则市(桑珠孜区、白朗县、康马县、仁布县、亚东县、岗巴县、聂拉木县、萨迦县、吉隆县、定结县、定日县、拉孜县、江孜县、南木林县、萨嘎县、仲巴县、昂仁县、谢通门县)

威海市(文登区、乳山市、环翠区、荣成市)

信阳市(平桥区、光山县、罗山县、商城县、淮滨县、潢川县、息县、固始县、浉河区、新县)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、德钦县、香格里拉市)

泰州市(泰兴市、姜堰区、兴化市、海陵区、靖江市、高港区)

石家庄市(藁城区、赵县、无极县、鹿泉区、新华区、辛集市、灵寿县、正定县、平山县、栾城区、新乐市、赞皇县、行唐县、长安区、井陉县、高邑县、深泽县、晋州市、裕华区、元氏县、桥西区、井陉矿区)

通化市(辉南县、集安市、柳河县、二道江区、梅河口市、通化县、东昌区)

钦州市(浦北县、灵山县、钦北区、钦南区)

亳州市(涡阳县、蒙城县、谯城区、利辛县)

昭通市(盐津县、永善县、威信县、绥江县、水富市、昭阳区、镇雄县、大关县、巧家县、彝良县、鲁甸县)

防城港市(东兴市、上思县、港口区、防城区)

武汉市(东西湖区、青山区、汉阳区、汉南区、江汉区、江夏区、硚口区、蔡甸区、洪山区、新洲区、江岸区、武昌区、黄陂区)

天水市(清水县、张家川回族自治县、秦州区、甘谷县、麦积区、武山县、秦安县)

海南藏族自治州(贵德县、同德县、共和县、贵南县、兴海县)

嘉峪关市

黔南布依族苗族自治州(平塘县、荔波县、都匀市、独山县、贵定县、三都水族自治县、长顺县、龙里县、惠水县、罗甸县、瓮安县、福泉市)

齐齐哈尔市(龙沙区、泰来县、昂昂溪区、梅里斯达斡尔族区、拜泉县、建华区、依安县、铁锋区、讷河市、富拉尔基区、龙江县、克山县、碾子山区、富裕县、克东县、甘南县)

龙岩市(长汀县、新罗区、上杭县、漳平市、永定区、连城县、武平县)

河池市(天峨县、东兰县、金城江区、凤山县、巴马瑶族自治县、南丹县、都安瑶族自治县、宜州区、罗城仫佬族自治县、环江毛南族自治县、大化瑶族自治县)

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七台河市(桃山区、新兴区、茄子河区、勃利县)

大连市(瓦房店市、西岗区、旅顺口区、金州区、甘井子区、中山区、沙河口区、普兰店区、长海县、庄河市)

岳阳市(岳阳县、君山区、岳阳楼区、华容县、湘阴县、临湘市、汨罗市、平江县、云溪区)

鹤壁市(浚县、鹤山区、山城区、淇滨区、淇县)  辽源市(东辽县、东丰县、西安区、龙山区)

池州市(贵池区、青阳县、石台县、东至县)

枣庄市(山亭区、市中区、滕州市、峄城区、台儿庄区、薛城区)

镇江市(京口区、扬中市、丹徒区、润州区、丹阳市、句容市)烟台市(莱阳市、福山区、海阳市、龙口市、蓬莱区、芝罘区、招远市、莱山区、莱州市、牟平区、栖霞市)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿图什市、阿克陶县、乌恰县、阿合奇县)  本溪市(平山区、明山区、溪湖区、本溪满族自治县、南芬区、桓仁满族自治县)

莆田市(涵江区、荔城区、仙游县、秀屿区、城厢区)

锦州市(古塔区、凌海市、凌河区、黑山县、义县、北镇市、太和区)

保定市(安新县、清苑区、博野县、高阳县、竞秀区、曲阳县、徐水区、唐县、容城县、安国市、易县、雄县、阜平县、定兴县、望都县、涿州市、蠡县、涞源县、定州市、顺平县、高碑店市、莲池区、满城区、涞水县)贵港市(覃塘区、港南区、桂平市、港北区、平南县)

克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)

双鸭山市(集贤县、四方台区、尖山区、宝山区、友谊县、饶河县、岭东区、宝清县)

鹰潭市(月湖区、贵溪市、余江区)

衡阳市(祁东县、南岳区、衡东县、石鼓区、衡山县、衡南县、常宁市、耒阳市、雁峰区、珠晖区、蒸湘区、衡阳县)

舟山市(普陀区、岱山县、定海区、嵊泗县)

襄阳市(保康县、襄州区、老河口市、宜城市、谷城县、樊城区、襄城区、南漳县、枣阳市)

丽水市(缙云县、云和县、青田县、遂昌县、庆元县、莲都区、松阳县、龙泉市、景宁畲族自治县)

上饶市(铅山县、玉山县、横峰县、婺源县、余干县、广丰区、弋阳县、鄱阳县、广信区、万年县、德兴市、信州区)

朝阳市(双塔区、建平县、朝阳县、龙城区、北票市、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县)

丹东市(东港市、凤城市、振兴区、振安区、元宝区、宽甸满族自治县)

德阳市(旌阳区、什邡市、广汉市、中江县、罗江区、绵竹市)

呼伦贝尔市(莫力达瓦达斡尔族自治旗、鄂伦春自治旗、扎赉诺尔区、牙克石市、根河市、海拉尔区、新巴尔虎左旗、满洲里市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎右旗、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、阿荣旗、扎兰屯市)

遂宁市(大英县、蓬溪县、射洪市、船山区、安居区)

黄山市(徽州区、歙县、祁门县、黟县、黄山区、休宁县、屯溪区)

苏州市(太仓市、姑苏区、虎丘区、相城区、昆山市、张家港市、常熟市、吴中区、吴江区)

廊坊市(广阳区、安次区、文安县、霸州市、大厂回族自治县、固安县、永清县、香河县、三河市、大城县)

　　4月25日，舍得酒业（600702）公布2025年一季报，公司营业收入为15.8亿元，同比下降25.1%；归母净利润为3.46亿元，同比下降37.1%；扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降37.1%；经营现金流净额为2.24亿元，同比增长106.8%；EPS（全面摊薄）为1.039元。

　　截至一季度末，公司总资产121.79亿元，较上年度末增长3.2%；归母净资产为71.01亿元，较上年度末增长4.3%。

　　2025年第一季度报告显示，在多个业务领域的表现情况。主要从事高端白酒的生产和销售，旗下拥有多个知名品牌，致力于传承和创新中国白酒文化。

　　此外，进行了股份回购，计划以集中竞价交易方式回购股份，回购总金额不低于1亿元且不超过2亿元，显示出对未来发展的信心。通过这些措施，希望能够进一步提升股东价值，并激励员工的积极性。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：蓝思科技一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？值得注意的是，港股上市前夕，其现金分红力度达到历史顶峰，超六成的现金分红将流入实控人口袋。此外，公司苹果客户单一依赖的商业模式下，财报呈现出“两高一低”特征，即高资本性支出、高有息债务及低毛利率。若未来行业景气度下行或单一客户出现变故，公司业绩将会面临巨额折旧、财务费用及巨额资产减值计提等“三杀”风险。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　募资必要性是否存疑？腾挪定增资金补流是否踩线

　　近日，蓝思科技发布一季报，业绩可谓靓丽。公司2025年一季度实现营业收入170.63亿元，同比增长10.10%；归母净利润4.29亿元，同比增长38.71%；扣非归母净利润为3.78亿元，同比大幅增长60.99%。经营性现金流净额26.30亿元，同比增长29.59%。

　　蓝思科技今年计划港股上市。

　　3月12日发布公告称，筹划发行H股股票并在香港联交所上市。公司称将充分考虑现有股东利益及境内外资本市场情况，在股东大会决议有效期内（即经公司股东大会审议通过之日起24个月或同意延长的其他期限）择机完成本次发行上市。据公开资料，蓝思科技此次赴港上市有望在今年7月、8月完成，拟在香港IPO中筹资10亿至15亿美元。

　　3月底，蓝思科技递表。蓝思科技发布公告称，公司已于2025年3月31日向香港联合交易所有限公司递交了发行境外上市外资股（H股）股票并在香港联交所主板挂牌上市的申请，并于同日在香港联交所网站刊登了本次发行的申请资料。

　　值得注意的是，公司近年资产负债率水平持续下降，近年一季度降至37.69%，与高峰60%的水平相比显著下降。与此同时，公司一季报的货币资金与交易性金融资产合计超110亿元。

　　我们进一步发现，公司港股上市前夕似乎加大投资分红力度，现金分红水平达到近十年最高，24年现金分红金额近20亿元，股利支付率达到54.74%。蓝思科技的实际控制人周群飞及其配偶郑俊龙，通过蓝思科技（香港）和长沙群欣，合计持有蓝思科技62.13%的股份。换言之，仅24年超12亿元的现金分红将流入实控人周群飞家族口袋。

　　与此同时，我们发现，公司在定增募资时，其实际投资金额与募集后承诺投资金额的差额较大，且部分定增资金被补流方式腾挪。

　　据公开资料，公司2020年12月通过定增方式发行人民币普通股5.896亿股，募集资金净额149亿元。然而，去年不仅变更相关募投项目使用资金，同时募投项目均遭延期。

　　2024年4月，公司发布《关于募投项目延期及变更部分募集资金用途》公告：

　　（1）将“长沙（二）园智能穿戴和触控功能面板建设项目”募集资金投入金额由原229，159.04万元调减至192，546.82万元，项目投资总额保持不变，调减的募集资金未来改用公司自有资金投入；同时将项目达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（2）将“长沙（二）园车载玻璃及大尺寸功能面板建设项目”投资总额由原422，653.36万元减少至353，083.44万元，募集资金投入金额由原422，653.36万元调减至322，653.36万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（3）将“长沙（二）园3D触控功能面板和生产配套设施建设项目”达到预定可使用状态日期由原2024年12月31日延长至2025年12月31日，

　　（4）将“工业互联网产业应用项目”募集资金投入金额由原207，817.48万元调增至246，466.81万元，同时将项目达到预定可使用状态日期由原2023年12月31日延长至2025年12月31日。

　　（5）将“补充流动资金项目”募集资金投入金额由原368，788.68万元增加至468，788.68万元。

　　值得注意的是，公司此次变更募投资金补流后，补流资金占募投资金超过31%。上述变相腾挪定增资金用于补流是否违规？

　　监管对于再融资企业募资补流的占比划出较为明确的红线，即除配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票，以及部分满足轻资产、高研发投入特点的企业外，补充流动资金和偿还债务比例一般都需要控制在募集资金总额的30%以内。

　　值得注意的是，创业板精测电子也同样出现过定增募资变更补流触发监管红线，在其再融资监管审核阶段，其主动将实际补充流动资金超出部分从最新募资金额中给与剔除，以符合监管规则。

　　至此，我们疑惑的是，公司一边定增募资项目延缓及腾挪募定增资金补流，一边又再次港股募资，其募投资金必要性是否存疑？

　　大客户依赖症呈现出“两高一低”：高资本性支出、高有息债务及低毛利率

　　作为果链之一，公司大客户依赖病一直被市场诟病。2022年、2023年和2024年，来自前五大客户的收入分别为388.78亿元、452.82亿元和567.07亿元，分别占当年总收入的83.3%、83.1%和81.1%；其向最大客户为苹果公司，对应销售额分别为331.36亿元、315.12亿元和345.67亿元，分别占当年总收入的71.0%、57.8%和49.5%。尽管公司近年对苹果业务占比有所降低，但大客户依赖特征依然显著，仅苹果销售额收入占比在50%左右。

　　在这种果链依赖下，公司财务数据呈现出“两高一低”的特征，即高有息债、高资本性支出及低毛利率。

　　蓝思科技的毛利率由2020年的29.44%持续下降至2024年的15.89%，25年一季度进一步降至12.8%。

　　毛利率持续走低，是否意味着公司相关定价权薄弱？事实上，苹果通过“二供”“三供”策略强化供应链竞争，典型案例如2017年引入京东方迫使三星大幅降价。数据显示，立讯精密、歌尔股份等均对苹果公司业务较为依赖，导致议价权完全倒向苹果。原材料成本上涨时，供应商难以转嫁压力，立讯精密消费电子业务毛利率从2018年的21%左右降至2023年的11%左右。

　　对于蓝思科技的毛利率下降，公司给出了如下解释，公司称其毛利率下降，主要是销售业务的结构发生变化，组装业务的放量拉低了整体水平，结构件保持稳定。公司将通过整机组装业务持续推动产业链的垂直整合，提高生产效率和良率，保持毛利率的平稳。

　　与此同时，蓝思科技的历年资本性支出持续维持高位，近年资本性支出长期维持在五六十亿水平。

　　颇为巧合的是，作为果链的歌尔股份、立讯精密等同业也呈现出高资本性支出特征。

　　业内人士表示，苹果订单具有强周期性（如新品发布前集中备货），迫使企业提前扩建产能。持续高资本性支出将使得公司承担较大这就摊销成本，在行业景气度上升可以对冲，一旦景气度下调或被踢出果链，公司将会遭遇巨额折旧费用吞噬。据悉，立讯精密固定资产从2012年的8.41亿元飙升至2022年的440.26亿元，但淡季产能利用率不足导致单位成本上升。歌尔股份2022年因AirPods订单变动计提超20亿元资产减值，资本开支效率低下问题凸显。

　　蓝思科技2024年仅长期资产折旧摊销金额为46.71亿元，占同期净利润之比超过120%。

　　巨额的资本性支出下，公司有息债务也不低。2025年一季度末，蓝思科技的有息债务超137亿元。值得一提的是，2024年公司的财务费用为3.84亿元，占当期净利润之比超10%。