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新乡市(红旗区、原阳县、卫辉市、延津县、凤泉区、辉县市、牧野区、长垣市、卫滨区、新乡县、获嘉县、封丘县)

巴中市(南江县、通江县、巴州区、恩阳区、平昌县)

新疆维吾尔自治区

柳州市(融安县、融水苗族自治县、柳北区、三江侗族自治县、柳江区、柳城县、城中区、鹿寨县、柳南区、鱼峰区)  扬州市(高邮市、仪征市、江都区、邗江区、广陵区、宝应县)

昭通市(鲁甸县、昭阳区、绥江县、大关县、巧家县、镇雄县、彝良县、永善县、水富市、威信县、盐津县)

大兴安岭地区(塔河县、漠河市、呼玛县)

德州市(宁津县、德城区、陵城区、庆云县、临邑县、平原县、夏津县、禹城市、齐河县、武城县、乐陵市)榆林市(横山区、绥德县、子洲县、府谷县、靖边县、佳县、米脂县、吴堡县、定边县、榆阳区、神木市、清涧县)

南昌市(青山湖区、红谷滩区、东湖区、西湖区、青云谱区、南昌县、安义县、进贤县、新建区)  常州市(溧阳市、武进区、新北区、天宁区、金坛区、钟楼区)

泉州市(鲤城区、晋江市、丰泽区、洛江区、南安市、金门县、石狮市、泉港区、惠安县、德化县、安溪县、永春县)

来宾市(武宣县、金秀瑶族自治县、象州县、兴宾区、合山市、忻城县)

韶关市(乳源瑶族自治县、新丰县、浈江区、南雄市、仁化县、乐昌市、曲江区、始兴县、翁源县、武江区)

马鞍山市(含山县、和县、花山区、雨山区、当涂县、博望区)

湛江市(坡头区、霞山区、吴川市、遂溪县、赤坎区、雷州市、麻章区、徐闻县、廉江市)

西安市(碑林区、长安区、阎良区、临潼区、高陵区、鄠邑区、雁塔区、未央区、莲湖区、灞桥区、蓝田县、新城区、周至县)

邵阳市(大祥区、新宁县、武冈市、城步苗族自治县、洞口县、邵东市、隆回县、新邵县、绥宁县、双清区、邵阳县、北塔区)

天津市(南开区、津南区、西青区、蓟州区、武清区、东丽区、宝坻区、河北区、和平区、宁河区、滨海新区、河西区、北辰区、河东区、静海区、红桥区)

宣城市(宁国市、郎溪县、绩溪县、旌德县、泾县、广德市、宣州区)

宝鸡市(岐山县、扶风县、麟游县、陇县、千阳县、金台区、凤翔区、陈仓区、渭滨区、眉县、太白县、凤县)

广州市(花都区、白云区、黄埔区、增城区、从化区、越秀区、海珠区、南沙区、天河区、番禺区、荔湾区)

攀枝花市(西区、米易县、东区、仁和区、盐边县)

北海市(银海区、铁山港区、合浦县、海城区)

崇左市(龙州县、凭祥市、大新县、宁明县、江州区、天等县、扶绥县)

锦州市(义县、黑山县、凌河区、凌海市、太和区、北镇市、古塔区)

宿迁市(沭阳县、泗洪县、宿城区、泗阳县、宿豫区)

汕头市(金平区、澄海区、南澳县、龙湖区、潮阳区、濠江区、潮南区)

哈密市(伊州区、巴里坤哈萨克自治县、伊吾县)

台州市(三门县、临海市、路桥区、天台县、椒江区、玉环市、温岭市、仙居县、黄岩区)

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澳门特别行政区

朔州市(右玉县、朔城区、应县、山阴县、怀仁市、平鲁区)

兰州市(榆中县、红古区、西固区、七里河区、安宁区、城关区、皋兰县、永登县)

怀化市(通道侗族自治县、麻阳苗族自治县、沅陵县、靖州苗族侗族自治县、会同县、中方县、鹤城区、新晃侗族自治县、芷江侗族自治县、洪江市、辰溪县、溆浦县)  连云港市(东海县、连云区、灌南县、海州区、赣榆区、灌云县)

焦作市(修武县、沁阳市、孟州市、解放区、马村区、温县、中站区、博爱县、武陟县、山阳区)

上饶市(余干县、德兴市、鄱阳县、广丰区、横峰县、玉山县、弋阳县、信州区、婺源县、广信区、万年县、铅山县)

林芝市(工布江达县、察隅县、米林市、朗县、波密县、墨脱县、巴宜区)景德镇市(浮梁县、昌江区、乐平市、珠山区)

双鸭山市(四方台区、尖山区、宝清县、宝山区、岭东区、饶河县、友谊县、集贤县)  秦皇岛市(抚宁区、海港区、山海关区、卢龙县、北戴河区、昌黎县、青龙满族自治县)

红河哈尼族彝族自治州(泸西县、金平苗族瑶族傣族自治县、河口瑶族自治县、弥勒市、个旧市、石屏县、蒙自市、屏边苗族自治县、开远市、绿春县、红河县、元阳县、建水县)

香港特别行政区

平凉市(崇信县、庄浪县、灵台县、静宁县、泾川县、崆峒区、华亭市)黄石市(西塞山区、铁山区、下陆区、黄石港区、阳新县、大冶市)

驻马店市(驿城区、西平县、泌阳县、平舆县、上蔡县、确山县、遂平县、汝南县、正阳县、新蔡县)

贺州市(平桂区、八步区、昭平县、钟山县、富川瑶族自治县)

嘉峪关市

白山市(靖宇县、抚松县、浑江区、临江市、长白朝鲜族自治县、江源区)

商洛市(丹凤县、柞水县、商州区、洛南县、镇安县、商南县、山阳县)

菏泽市(巨野县、东明县、单县、曹县、鄄城县、定陶区、郓城县、成武县、牡丹区)

昆明市(官渡区、五华区、西山区、禄劝彝族苗族自治县、宜良县、晋宁区、富民县、寻甸回族彝族自治县、呈贡区、安宁市、石林彝族自治县、东川区、盘龙区、嵩明县)

巴彦淖尔市(乌拉特后旗、杭锦后旗、磴口县、临河区、乌拉特中旗、乌拉特前旗、五原县)

内江市(资中县、威远县、市中区、东兴区、隆昌市)

铁岭市(调兵山市、开原市、西丰县、昌图县、清河区、铁岭县、银州区)

平顶山市(新华区、郏县、鲁山县、叶县、湛河区、宝丰县、舞钢市、石龙区、汝州市、卫东区)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、格尔木市、天峻县、德令哈市、茫崖市、都兰县)

张家界市(永定区、慈利县、桑植县、武陵源区)

株洲市(醴陵市、天元区、炎陵县、石峰区、芦淞区、茶陵县、渌口区、攸县、荷塘区)

金华市(兰溪市、金东区、东阳市、义乌市、武义县、婺城区、浦江县、磐安县、永康市)

三门峡市(湖滨区、义马市、渑池县、灵宝市、卢氏县、陕州区)

文｜贺菊颖袁清慧王在存刘若飞汤然

回顾医药行业周度表现，受中美关税问题影响，制药板块本周整体表现较差。医疗器械板块本周自主可控/国产替代相关标的表现较好，部分美国地区收入占比高的标的有所调整。生物制品行业本周跑赢医药指数及大盘，市场看好血制品行业后续发展。中药、医药商业本周跑赢医药指数，跑输大盘。A股方面，本周医药行业整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。港股方面，本周医药行业整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。我们继续看好2025年医药行业的投资机会。建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

行业回顾及展望：改革进入深水区，高质量增长成为常态。从过去几年已经出台的各项行业政策看，“三医联动”顶层制度设计的各项改革措施已经逐步落地。医药领域的改革政策已进入常态化阶段，医保领域最值得关注的增量政策是建立多元复合的医保支付方式改革，医疗领域即将迎来薪酬制度及分级诊疗等“深水区”的改革。整体符合预期。我们看好2025年医药行业投资机会，建议重点关注新增量（创新、出海、边际变化）和行业整合机会。

横向比较：展望2025年，有望实现温和增长。2022年以前，医药制造业在国家统计局有统计数据的下游行业中增速排名前列，近两年受基数影响以及公共卫生事件对医疗需求带来的影响，增速有一定波动。从收入端表现来看，医药制造业在2020及2021年营业收入增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业企业收入增速和制造业收入增速。利润端波动比收入端更大，2020及2021年表现明显好于工业企业整体水平，基数效应下2022-2023年利润端增长波动幅度较大。在行业基数得到消化、需求端确定性及政策预期稳定的情况下，我们预计2025年行业有望实现温和增长，整体走向高质量发展。

估值处于底部，机构持仓低于历史均值。2019-2021年行业估值中枢提升明显，自2021年以来行业估值水平有所调整，2022年以来估值进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处于历史低位。截至24Q4，公募基金医药持仓比例为8.18%，剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，持仓比例环比小幅下降。拉长来看，2011Q1-2024Q4剔除指数基金、医药基金后，医药持仓比例平均为7.58%，目前非医药基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显，后续医药行业高景气、创新转型及政策倾斜相关细分方向公募基金持仓比例有望上升。

展望2025年，我们看好：

继续看好优质创新药公司，积极关注药械前沿技术。全球流动性有望继续改善，国家政策鼓励产业创新，我们继续看好有全球竞争力的优质创新药公司

出海主线：着眼长远，不惧短期波动。长期看医药行业有望走出全球性大公司，但投资人也需对出海带来的挑战有充分预期。

边际变化主线：关注政策及供求关系改善的机会。

整合主线：关注器械、中药、制药板块及央国企。建议重点关注器械及中药子行业、部分制药企业、央国企。

24Q4公募基金医药持仓：环比小幅下降，部分创新药、CXO公司加配明显。公募基金24Q4医药持仓比例为8.18%，较前一季度下降1.26个百分点，持仓比例小幅下降。剔除指数基金、医药基金后的持股比例为2.77%，较24Q3下降0.83个百分点。拉长来看，目前基金持仓比例低于历史平均水平。24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加明显。

A股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，医药零售及中药表现较好。本周医药指数下跌5.61%，万得全A指数下跌4.31%，医药指数整体跑输大盘1.30%。2025年以来，医药指数整体跑赢大盘1.71%。子行业方面，本周医药零售（+0.83%）、中药（-2.77%）子行业表现较好。

港股行情回顾：本周医药整体跑输大盘，保健品及互联网医疗表现较好。本周恒生医疗保健下跌9.25%，恒生指数下跌8.47%，恒生医疗保健整体跑输大盘0.78%。2024年以来，恒生医疗保健整体跑赢大盘11.39%。子行业方面，本周保健品（+0.93%）、互联网医疗（+0.29%）子行业表现较好。

行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。尤其是集采、医保支付等政策的变化，对行业发展预期影响较大。

研发不及预期风险：新药和器械在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。

审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。

宏观环境波动风险：全球经济增速进一步放缓，可能影响下游需求，此外还需要考虑国际关系、气候变化、通货膨胀及汇率和利率等方面的风险。

贺菊颖：中信建投证券医药行业首席分析师，复旦大学管理学硕士，10年以上医药卖方研究从业经验，善于前瞻性把握细分赛道机会，公司研究深入细致，负责整体投资方向判断。

2020年度新浪财经金麒麟分析师医药行业第七名、新财富最佳分析师医药行业入围、万德最佳分析师医药行业第四名等荣誉。2019年Wind“金牌分析师”医药行业第1名。2018年Wind“金牌分析师”医药行业第3名，2018第一财经最佳分析师医药行业第1名。2013年新财富医药行业第3名，水晶球医药行业第5名。

袁清慧：中信建投证券制药及生物科技组首席分析师，中山大学本科，佐治亚州立大学硕士。曾从事阿尔茨海默、肿瘤相关新药研发。2018年加入中信建投证券研究发展部，负责制药及生物科技产业研究，擅长创新药及其产业链分析，深度跟踪全球及中国新药研发、商业化趋势。

王在存：北京大学生物医学工程博士，《医疗器械行业蓝皮书》编委。团队负责研究医疗器械与医疗服务各细分赛道的发展趋势和投资机遇，团队成员的医疗产业资源丰富。荣获2024年度证券时报·新财富杂志最佳分析师评选医药生物行业第2名，第十五届证券业分析师金牛奖医药制造业最佳行业分析师，2024上海证券报最佳分析师评选医药生物第1名，第六届新浪财经金麒麟最佳分析师评选医疗器第2名2024第十八届卖方分析师水晶球奖评选医药生物第3名，第四届21世纪金牌分析师评选医药生物第3名，2024年度Wind金牌分析师评选医药第5名。

刘若飞：中信建投证券医药行业分析师，北京大学生物技术硕士，2017年加入中信建投证券研究发展部。主要覆盖CRO、疫苗、药店及中药细分领域。勤奋、专注，打造差异化研究。

汤然：中信建投证券医药行业分析师，北京大学临床医学博士，现就职于中信建投证券研究发展部，从事医药行业疫苗、CXO细分领域研究。

证券研究报告名称：《医药行业周度复盘》

对外发布时间：2025年4月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

贺菊颖 SAC编号:S1440517050001

SFC编号:ASZ591

王在存 SAC编号：S1440521070003

刘若飞

SAC编号:S1440519080003

SFC编号:BVX723

汤然 SAC编号：S1440524100001