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景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)

延边朝鲜族自治州(敦化市、图们市、和龙市、珲春市、汪清县、安图县、龙井市、延吉市)

石嘴山市(大武口区、平罗县、惠农区)

徐州市(贾汪区、泉山区、铜山区、云龙区、新沂市、邳州市、沛县、睢宁县、丰县、鼓楼区)  攀枝花市(仁和区、西区、米易县、东区、盐边县)

烟台市(莱山区、芝罘区、蓬莱区、海阳市、龙口市、莱阳市、栖霞市、福山区、牟平区、莱州市、招远市)

天津市(武清区、宝坻区、宁河区、河东区、河西区、津南区、静海区、西青区、河北区、南开区、北辰区、蓟州区、滨海新区、和平区、红桥区、东丽区)

临沧市(耿马傣族佤族自治县、云县、双江拉祜族佤族布朗族傣族自治县、沧源佤族自治县、永德县、凤庆县、临翔区、镇康县)白山市(江源区、临江市、靖宇县、抚松县、长白朝鲜族自治县、浑江区)

信阳市(固始县、罗山县、平桥区、光山县、潢川县、淮滨县、浉河区、商城县、息县、新县)  雅安市(名山区、天全县、宝兴县、汉源县、芦山县、荥经县、雨城区、石棉县)

淮安市(清江浦区、盱眙县、淮阴区、洪泽区、涟水县、淮安区、金湖县)

邵阳市(北塔区、洞口县、城步苗族自治县、双清区、邵东市、武冈市、新宁县、邵阳县、新邵县、大祥区、隆回县、绥宁县)

三沙市(西沙区、南沙区)

黔西南布依族苗族自治州(贞丰县、晴隆县、册亨县、兴义市、兴仁市、安龙县、普安县、望谟县)

娄底市(新化县、双峰县、冷水江市、涟源市、娄星区)

十堰市(竹山县、郧阳区、张湾区、郧西县、丹江口市、竹溪县、茅箭区、房县)

南平市(武夷山市、延平区、邵武市、政和县、建瓯市、光泽县、顺昌县、松溪县、浦城县、建阳区)

内蒙古自治区

通化市(通化县、梅河口市、二道江区、东昌区、辉南县、集安市、柳河县)

鄂尔多斯市(达拉特旗、伊金霍洛旗、杭锦旗、康巴什区、东胜区、鄂托克旗、乌审旗、鄂托克前旗、准格尔旗)

盐城市(盐都区、东台市、建湖县、滨海县、大丰区、射阳县、亭湖区、阜宁县、响水县)

绍兴市(嵊州市、诸暨市、上虞区、柯桥区、新昌县、越城区)

嘉兴市(嘉善县、南湖区、海盐县、桐乡市、秀洲区、海宁市、平湖市)

扬州市(仪征市、邗江区、宝应县、江都区、广陵区、高邮市)

凉山彝族自治州(宁南县、越西县、昭觉县、会理市、会东县、金阳县、德昌县、普格县、布拖县、喜德县、雷波县、甘洛县、木里藏族自治县、美姑县、西昌市、盐源县、冕宁县)

哈密市(伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、伊州区)

白城市(镇赉县、洮南市、大安市、通榆县、洮北区)

宿州市(埇桥区、萧县、泗县、砀山县、灵璧县)

东营市(广饶县、河口区、利津县、东营区、垦利区)

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铜仁市(沿河土家族自治县、江口县、石阡县、思南县、万山区、玉屏侗族自治县、碧江区、德江县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县)

松原市(宁江区、乾安县、扶余市、长岭县、前郭尔罗斯蒙古族自治县)

阿克苏地区(柯坪县、库车市、阿瓦提县、新和县、沙雅县、阿克苏市、拜城县、乌什县、温宿县)

驻马店市(汝南县、西平县、正阳县、遂平县、确山县、上蔡县、泌阳县、新蔡县、平舆县、驿城区)  德阳市(旌阳区、罗江区、什邡市、广汉市、中江县、绵竹市)

深圳市(南山区、龙岗区、罗湖区、盐田区、坪山区、龙华区、福田区、光明区、宝安区)

绥化市(望奎县、海伦市、青冈县、北林区、肇东市、安达市、明水县、庆安县、兰西县、绥棱县)

运城市(稷山县、闻喜县、临猗县、河津市、新绛县、芮城县、万荣县、平陆县、垣曲县、夏县、永济市、绛县、盐湖区)南昌市(东湖区、南昌县、进贤县、西湖区、红谷滩区、青山湖区、新建区、安义县、青云谱区)

吉林市(舒兰市、磐石市、桦甸市、永吉县、丰满区、蛟河市、船营区、龙潭区、昌邑区)  忻州市(繁峙县、保德县、宁武县、岢岚县、定襄县、五寨县、五台县、忻府区、代县、原平市、静乐县、偏关县、河曲县、神池县)

济源市

舟山市(嵊泗县、定海区、普陀区、岱山县)

郑州市(巩义市、中牟县、管城回族区、新郑市、二七区、登封市、新密市、上街区、惠济区、荥阳市、中原区、金水区)五指山市(定安县、屯昌县、文昌市、昌江黎族自治县、琼中黎族苗族自治县、白沙黎族自治县、万宁市、保亭黎族苗族自治县、陵水黎族自治县、琼海市、澄迈县、乐东黎族自治县、临高县、东方市)

拉萨市(尼木县、林周县、当雄县、城关区、曲水县、墨竹工卡县、达孜区、堆龙德庆区)

临沂市(平邑县、临沭县、蒙阴县、费县、河东区、沂南县、沂水县、莒南县、兰山区、郯城县、罗庄区、兰陵县)

惠州市(龙门县、惠阳区、惠城区、博罗县、惠东县)

黑河市(孙吴县、爱辉区、北安市、五大连池市、逊克县、嫩江市)

宝鸡市(渭滨区、麟游县、陇县、扶风县、凤翔区、千阳县、太白县、眉县、金台区、陈仓区、岐山县、凤县)

泰安市(宁阳县、新泰市、岱岳区、泰山区、东平县、肥城市)

嘉峪关市

西双版纳傣族自治州(勐海县、景洪市、勐腊县)

岳阳市(君山区、湘阴县、临湘市、云溪区、平江县、汨罗市、岳阳楼区、岳阳县、华容县)

蚌埠市(五河县、淮上区、禹会区、固镇县、怀远县、龙子湖区、蚌山区)

苏州市(常熟市、吴中区、姑苏区、相城区、昆山市、虎丘区、太仓市、张家港市、吴江区)

乌兰察布市(凉城县、商都县、丰镇市、卓资县、四子王旗、察哈尔右翼后旗、集宁区、化德县、察哈尔右翼中旗、兴和县、察哈尔右翼前旗)

黄冈市(黄梅县、浠水县、英山县、团风县、麻城市、武穴市、红安县、黄州区、罗田县、蕲春县)

肇庆市(怀集县、端州区、广宁县、封开县、高要区、四会市、德庆县、鼎湖区)

济南市(历城区、历下区、商河县、天桥区、长清区、市中区、莱芜区、济阳区、平阴县、槐荫区、钢城区、章丘区)

固原市(隆德县、原州区、彭阳县、泾源县、西吉县)

2024年以来内盘黄金股与黄金经历了修复➡背离➡修复三个阶段。第一次修复阶段发生在2024.1-2024.5，在经历了一段时间盘整后，于2024.8-2024.12开启背离，而后于2025.1月至今开启第二次修复阶段。天风研究持续更新【资源为王·黄金深度研究专题】，天风金属与材料刘奕町团队通过对这三次转折的复盘，总结驱动黄金商品与权益背离与修复的驱动，为后续权益相对商品可能的走势提供指引。

【1】黄金商品与权益缘何背离？

【2】黄金股的修复动力来自于？

【3】展望后市，黄金股机会如何？

Q1

黄金商品与权益缘何背离？

资产属性不同，金价定价因子复杂化，黄金股业绩预期方差大。

（1）底层资产属性不同：黄金作为实物商品，价格主要由通胀预期、避险需求及全球货币信用环境等因素影响。而黄金股作为权益类资产，其价格取决于企业盈利能力、运营成本及市场对金价持续性的预期。

（2）本轮黄金购买力量的复杂性：本轮黄金价格上涨背后的购买力量相比历史周期更加多元和复杂，短中长期叙事有各自聚焦的指标与逻辑，随着宏观环境的复杂多变，价格的判断难度进一步加大。

（3）业绩兑现度的预期方差大：金价在屡创新高中的分歧亦影响市场对黄金股业绩增长的高度与久期的判断，市场对黄金股业绩预期的方差波动较大。

Q2

黄金股的修复动力来自于？

我们认为本轮黄金权益对商品的修复动力来自于：

1.美元信用的弱化统一了市场对金价上行的一致信心。

2.由于金价空间的打开，业绩相对金价的敏感性加大，投资者对黄金股业绩增长获得更高高度与久期的概率提升。

复盘：金价与海内外黄金股的趋同与背离

第一次修复：金价上行驱动形成合力，金企业绩增长空间打开

第一次修复2024.1-2024.5：市场预期24年内降息，并对24年黄金矿企业绩大幅增长抱有较强信心

事件背景：1）地缘政治风险方面包括俄乌冲突外溢效应，中东问题等持续升温，地缘政治不确定性指数（GPR）平均上升至147点，平均同比增长34%，继2022年俄乌战争爆发时达到的阶段性高点，黄金避险价值凸显。2）美国经济数据总体超预期，降息时间表虽被推迟，但市场仍预期年内将会迎来降息；3）美元信用弱化背景下，去美元化进程加速，美债信任危机引发各国央行持续购金行为助推金价上涨动能，宏大叙事下，美元实际利率对金价的解释力被弱化。4）国内政策边际宽松（如采矿权审批加速），有望释放黄金产能。

权益修复动能：多因素共振助推金价突破上行——降息虽未落地，但市场保持期待；地缘冲突加剧，激发避险需求；央行加速购金，美元信用弱化叙事得到认可；金价上行，市场预期金企有望受益量价齐升。

第一次背离：黄金叙事短暂分歧，黄金公司利润兑现方差拉大。

背离区2024.8-2024.12：24年8月底降息预期落地，市场担忧后续金价动能与金企业绩稳定性

事件背景：1）8月23日鲍威尔首次表态货币政策发生改变的时机已到，降息预期正式落地；9月19日美联储降息50bp至4.75%-5.00%，超出市场预期；11月7日美联储再次降息25bp至4.50-4.75%，符合市场预期。2）24Q3起，市场对黄金公司业绩预测的波动开始加大，反映出市场对金矿公司的业绩不确定性攀升。

趋势背离原因：市场对金价上行动力未形成统一判断。美国9月正式降息，权益市场担忧彼时美国经济动能尚足，降息或引发二次通胀导致后续降息动力不足，致使金价涨势放缓；金价判断的分歧亦致使市场对金矿公司业绩预期的方差开始扩大，黄金权益与商品的背离开始形成。

第二次修复：美元信用弱化成为新的合力支点，金企业绩增长空间再释放

第二次修复2025.2-2025.4：市场对降息节奏进行预期修复，美元指数、美债收益率下行，黄金定价美国滞胀与贸易摩擦秩序崩坏

事件背景：1）1-2月，市场交易严厉关税政策下原料成本上升可能推升的通胀；2）欧洲出台经济振兴政策、日本央行加息，其他货币兑美元走强，美元指数下挫推升金价；3）美国消费者信心指数下挫，密歇根大学通胀预期指数抬升，美国发生滞胀概率提升，市场提升对今年降息次数的预期；4）特朗普关税政策来回摇摆，黄金的内在价值在高不确定性中进一步显现。

向上修复动能：金价合力再度形成，美元信用弱化成为支点。降息预期回归，市场对美国二次通胀的预期转为严关税政策导致经济衰退，叠加关税战下美元信用进一步受损，市场对黄金上涨动能形成统一判断。

背离与趋同，核心是信心、久期、空间

总结24年以来黄金商品与权益的两段修复与一段背离，似乎权益端只在降息预期增强时上涨，但我们认为这只代表了表象。

本质上是降息预期强时黄金的多线叙事得到了统一——只有在美国经济预期弱化时，降息预期增强、滞胀风险提升、财政赤字预期增长导致美元信用弱化。而在美国经济数据动能强劲时，虽然二次通胀预期增强、黄金的货币属性增强，但美债利率上行、美元指数上行等现象使得黄金的金融属性弱化，市场在同一时间切片上无法形成合力，因此对金价空间产生了分歧。

金价分歧意味着市场对黄金股的业绩增长的高度与久期判断产生了分歧，更加关注当下的兑现度。因此市场对黄金股的业绩预期的方差开始扩大，体现出市场对黄金股业绩兑现的信心出现减弱。

Q3

展望后市，黄金股机会如何？

当下黄金股估值处于五年期20%分位，板块修复兼具空间与动力，黄金股“剪刀差”收敛迎来窗口期。

贸易战致使美元信用弱化成为显学，金价上行形成合力，金企业绩增长概率大幅提升

（1）特朗普对全球大幅加征关税，市场对美国经济衰退风险、美债偿付风险的担忧增强，随着美元指数快速下行，市场在美元信用弱化的叙事上形成合力，金价分歧的结束打开了金企的估值空间。

（2）随着金价大幅上行，黄金股业绩增长获得更高的高度与久期成为大概率事件，市场对投资金企的信心增强。

分子端：金价有望继续走高，抬升企业EPS。在美国滞胀预期不断增强之外，美国对全球大幅加征关税的做法增加了市场对全球货币体系崩乱的担忧，黄金作为保值资产其重要性呼之欲出，金价具备充沛上行动力，黄金股利润释放亦有望更加顺畅。

分母端：贵金属板块处于历史PE低位，估值上修空间可期。截止2025年4月1日，贵金属指数PE为19.51，处于十年期9.17%分位数水平，处于五年期18.41%分位数水平。黄金上涨动力的再加强，本质是增强了黄金矿业公司业绩增长的持续性与稳定性，有望系统性修复行业PE水平，估值上修空间可期。

建议关注：赤峰黄金、山东黄金、山金国际、招金矿业（H）、中金黄金、湖南黄金、株冶集团、盛达资源等。

风险提示：中美贸易摩擦的风险，金价大幅下跌的风险，公司扩产不及预期的风险