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邯郸市(大名县、丛台区、磁县、曲周县、涉县、广平县、峰峰矿区、馆陶县、邯山区、复兴区、成安县、鸡泽县、魏县、肥乡区、临漳县、永年区、邱县、武安市)

延边朝鲜族自治州(汪清县、安图县、延吉市、珲春市、和龙市、敦化市、图们市、龙井市)

池州市(石台县、贵池区、青阳县、东至县)

伊春市(丰林县、友好区、南岔县、大箐山县、铁力市、金林区、汤旺县、乌翠区、嘉荫县、伊美区)  茂名市(高州市、化州市、电白区、茂南区、信宜市)

随州市(广水市、曾都区、随县)

遂宁市(大英县、射洪市、安居区、蓬溪县、船山区)

达州市(宣汉县、达川区、通川区、开江县、万源市、渠县、大竹县)甘孜藏族自治州(白玉县、得荣县、德格县、石渠县、道孚县、色达县、泸定县、九龙县、炉霍县、乡城县、甘孜县、雅江县、理塘县、稻城县、巴塘县、新龙县、康定市、丹巴县)

阜阳市(颍上县、颍东区、临泉县、阜南县、颍泉区、太和县、界首市、颍州区)  日照市(五莲县、岚山区、东港区、莒县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

滁州市(凤阳县、天长市、全椒县、明光市、琅琊区、南谯区、来安县、定远县)

日喀则市(吉隆县、康马县、谢通门县、白朗县、萨嘎县、仲巴县、定结县、萨迦县、拉孜县、亚东县、聂拉木县、定日县、南木林县、仁布县、桑珠孜区、昂仁县、岗巴县、江孜县)

三亚市(海棠区、吉阳区、天涯区、崖州区)

赣州市(大余县、崇义县、安远县、龙南市、全南县、赣县区、章贡区、定南县、瑞金市、寻乌县、于都县、信丰县、南康区、宁都县、会昌县、上犹县、石城县、兴国县)

贺州市(富川瑶族自治县、平桂区、钟山县、八步区、昭平县)

泰州市(姜堰区、靖江市、海陵区、泰兴市、高港区、兴化市)

宝鸡市(扶风县、麟游县、太白县、千阳县、陇县、凤翔区、眉县、陈仓区、岐山县、金台区、凤县、渭滨区)

十堰市(房县、张湾区、竹山县、郧西县、茅箭区、郧阳区、丹江口市、竹溪县)

咸阳市(彬州市、渭城区、三原县、长武县、旬邑县、武功县、兴平市、礼泉县、淳化县、永寿县、秦都区、泾阳县、杨陵区、乾县)

普洱市(孟连傣族拉祜族佤族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、西盟佤族自治县、景谷傣族彝族自治县、思茅区、澜沧拉祜族自治县、墨江哈尼族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县)

烟台市(福山区、招远市、芝罘区、莱州市、蓬莱区、栖霞市、莱阳市、龙口市、牟平区、莱山区、海阳市)

攀枝花市(东区、米易县、盐边县、西区、仁和区)

东莞市

漳州市(华安县、龙文区、东山县、平和县、漳浦县、诏安县、芗城区、云霄县、龙海区、长泰区、南靖县)

衡水市(饶阳县、阜城县、桃城区、深州市、冀州区、景县、武邑县、武强县、安平县、枣强县、故城县)

昌都市(察雅县、丁青县、江达县、贡觉县、类乌齐县、洛隆县、八宿县、卡若区、边坝县、芒康县、左贡县)

长春市(宽城区、公主岭市、德惠市、绿园区、榆树市、农安县、朝阳区、二道区、九台区、双阳区、南关区)

眉山市(彭山区、青神县、东坡区、仁寿县、丹棱县、洪雅县)

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郑州市(新郑市、中原区、惠济区、中牟县、登封市、上街区、金水区、新密市、二七区、荥阳市、巩义市、管城回族区)

大连市(沙河口区、旅顺口区、庄河市、普兰店区、西岗区、中山区、长海县、甘井子区、金州区、瓦房店市)

阿坝藏族羌族自治州(九寨沟县、松潘县、马尔康市、若尔盖县、金川县、理县、汶川县、壤塘县、红原县、小金县、茂县、阿坝县、黑水县)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、维西傈僳族自治县、德钦县)  淄博市(淄川区、桓台县、博山区、周村区、张店区、临淄区、沂源县、高青县)

莆田市(涵江区、城厢区、仙游县、荔城区、秀屿区)

景德镇市(珠山区、乐平市、昌江区、浮梁县)

三明市(大田县、清流县、明溪县、宁化县、三元区、建宁县、沙县区、将乐县、尤溪县、泰宁县、永安市)湛江市(廉江市、麻章区、徐闻县、霞山区、雷州市、遂溪县、赤坎区、坡头区、吴川市)

大理白族自治州(南涧彝族自治县、弥渡县、祥云县、剑川县、永平县、鹤庆县、云龙县、大理市、洱源县、宾川县、漾濞彝族自治县、巍山彝族回族自治县)  晋中市(昔阳县、和顺县、灵石县、榆次区、平遥县、左权县、太谷区、祁县、榆社县、寿阳县、介休市)

朔州市(怀仁市、应县、右玉县、朔城区、平鲁区、山阴县)

六盘水市(六枝特区、钟山区、盘州市、水城区)

张掖市(肃南裕固族自治县、甘州区、民乐县、山丹县、高台县、临泽县)舟山市(普陀区、岱山县、定海区、嵊泗县)

博尔塔拉蒙古自治州(温泉县、精河县、博乐市、阿拉山口市)

台州市(路桥区、玉环市、椒江区、温岭市、黄岩区、三门县、天台县、仙居县、临海市)

宜宾市(叙州区、筠连县、屏山县、珙县、长宁县、南溪区、兴文县、江安县、翠屏区、高县)

阜新市(新邱区、细河区、太平区、海州区、清河门区、彰武县、阜新蒙古族自治县)

铁岭市(调兵山市、清河区、铁岭县、银州区、昌图县、西丰县、开原市)

唐山市(乐亭县、路北区、迁西县、曹妃甸区、滦州市、滦南县、路南区、遵化市、丰南区、开平区、丰润区、玉田县、古冶区、迁安市)

嘉兴市(平湖市、海宁市、秀洲区、桐乡市、南湖区、海盐县、嘉善县)

丽江市(古城区、玉龙纳西族自治县、华坪县、永胜县、宁蒗彝族自治县)

延安市(黄陵县、甘泉县、子长市、洛川县、富县、吴起县、安塞区、延川县、志丹县、黄龙县、宝塔区、宜川县、延长县)

凉山彝族自治州(德昌县、喜德县、盐源县、金阳县、雷波县、甘洛县、木里藏族自治县、西昌市、越西县、宁南县、普格县、冕宁县、会理市、会东县、美姑县、布拖县、昭觉县)

红河哈尼族彝族自治州(建水县、金平苗族瑶族傣族自治县、石屏县、开远市、红河县、河口瑶族自治县、泸西县、弥勒市、屏边苗族自治县、个旧市、蒙自市、绿春县、元阳县)

和田地区(于田县、和田县、墨玉县、和田市、民丰县、策勒县、洛浦县、皮山县)

恩施土家族苗族自治州(利川市、宣恩县、恩施市、巴东县、鹤峰县、建始县、咸丰县、来凤县)

防城港市(港口区、防城区、上思县、东兴市)

邢台市(广宗县、隆尧县、临城县、任泽区、新河县、沙河市、临西县、南宫市、宁晋县、柏乡县、内丘县、平乡县、清河县、信都区、南和区、威县、襄都区、巨鹿县)

贵阳市(修文县、乌当区、白云区、花溪区、息烽县、云岩区、南明区、开阳县、观山湖区、清镇市)

投资要点

25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。25Q1收入847亿，同环比+6%/-18%；归母净利润139.6亿，同环比+33%/-5%；扣非净利润118.3亿，同环比+28%/-8%；毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3pct/+2.2pct。亮点如下：1）Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升：25Q1动储合计出货量120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同比增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。2）储能均价回升，动储盈利环比提升：25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。3）存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加。Q1投资收益13亿，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿，同环比-4%/-5%。费用端，Q1费用率7.1%，较Q4同口径降低0.8pct，主要由于财务费用为-23亿，而24Q4为-12亿；Q1减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。Q1末存货656亿，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿（质保金和返利），较年初增16亿。Q1经营性净现金流329亿，同环比+16%/+11%；Q1资本开支103亿，同环比+46%/+4%。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。正文1.业绩：25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正25Q1归母利润略好于市场预期，收入同比增速转正。公司25年Q1营收847亿元，同环比+6%/-18%，归母净利润140亿元，同环比+33%/-5%，毛利率24.4%，较24Q4同口径+1pct，归母净利率16.5%，同环比+3.3/+2.2pct。

2.业务：Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升，储能均价回升，动储盈利环比提升Q1电池确收120gwh+，在途待确收规模进一步提升。公司预计25Q1动储合计出货120gwh+，同增25%+，环降15%，其中动力100gwh，同比+30%，储能20gwh+，同增15%+，环比持平。生产端我们预计Q1排产140gwh，同增50%+，在途产品进一步提升。全年出货量我们预计为630-650gwh，同增35%，其中储能我们预计为140-150gwh，增长50%+。动力端，公司国内份额维持42-45%，欧洲份额提升5pct至43%；储能端，公司中东、澳大利亚、欧洲市场放量，且交流侧占比超50%，对冲美国关税影响。

储能均价回升，动储盈利环比提升。25年Q1动力电池均价我们预计微降至0.68元/wh（含税），同比-15%，价格已持续走稳，单wh利润我们预计接近0.09元/wh（不考虑其他业务），环比微增。储能方面，25Q1均价我们预计为0.6元/wh，环比提升5-10%，主要受益于交流侧占比提升，单wh利润我们预计恢复至0.08元，环比大幅提升0.03元/wh。另外，Q1储能国内占比进一步提升，已充分反应关税影响，后续新兴市场储能确收，储能结构将优化，盈利仍有提升空间。全年动储单wh利润我们预计为0.09-0.1元/wh。

3.存货增加为25年高景气度备货，现金流依旧亮眼，投资收益有所增加费用端环比下降，主要系财务费用下降，投资收益有所增加。费用端，25年Q1期间费用60亿元，同环比-42%/-27%，财务费用为-23亿，而24年Q4为-12亿，期间费用率7.1%，同环比-5.9/-0.8pct，销售费用率1.0%，同环比-3.2/+0.1pct，管理费用率3.1%，同环比+0.2/+0.3pct，研发费用率5.7%，同环比+0.2/+0.3pct，财务费用率-2.7%，同环比-3.1/-1.5pct。25年Q1计提减值损失为12亿，较24Q4减少5亿。25年Q1投资收益13亿元，同环比+64%/+56%；其他收益30.8亿元，同环比-4%/-5%。

25年Q1末存货增加，为25年高景气度备货。25Q1末存货656亿元，较年初增加10%，主要为发出商品；Q1末预计负债为735亿元，较年初增16亿元；合同负债371亿元，较年初增长93亿元；账面现金3213亿元，较年初增长6%。

现金流依旧亮眼，资本开支有所增长。Q1经营性净现金流329亿元，同环比+16%/+11%，投资活动现金流净额-178亿元，同环比+125%/+1712%，筹资活动现金流净额7亿元，同环比-87%/-88%；Q4资本开支103亿元，同环比+46%/+4%。

4.投资建议

盈利预测：我们维持公司25-27年归母净利润661/802/966亿元的预期，25-27年同增30%/21%/20%，对应PE为15/12/10x，考虑到公司为全球动力电池龙头，我们给予25年28xPE，对应目标价421元，维持“买入”评级

5.风险提示

电动车销量不及预期，原材料价格波动，竞争加剧超预期。宁德时代三大财务预测表

团队介绍

往期报告：

2024.08.06：深度！【东吴电新】宁德时代：麒麟千里，神行逐电，破浪无疆

2025.03.16：【东吴电新】宁德时代2024年年报：业绩亮眼，25年高景气度可期

2024.10.19：【东吴电新】宁德时代2024年三季报：毛利率新高，实际利润大超预期

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东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。