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永州市(新田县、道县、宁远县、双牌县、蓝山县、江永县、零陵区、东安县、祁阳市、冷水滩区、江华瑶族自治县)

兴安盟(扎赉特旗、科尔沁右翼中旗、科尔沁右翼前旗、阿尔山市、突泉县、乌兰浩特市)

安康市(紫阳县、石泉县、平利县、汉阴县、岚皋县、宁陕县、镇坪县、旬阳市、白河县、汉滨区)

太原市(清徐县、杏花岭区、娄烦县、晋源区、阳曲县、尖草坪区、迎泽区、小店区、古交市、万柏林区)  乌兰察布市(集宁区、凉城县、丰镇市、卓资县、察哈尔右翼前旗、察哈尔右翼中旗、四子王旗、化德县、兴和县、商都县、察哈尔右翼后旗)

嘉峪关市

鞍山市(铁东区、千山区、岫岩满族自治县、立山区、铁西区、海城市、台安县)

海北藏族自治州(祁连县、海晏县、门源回族自治县、刚察县)四平市(伊通满族自治县、铁东区、铁西区、双辽市、梨树县)

成都市(温江区、崇州市、龙泉驿区、蒲江县、成华区、郫都区、武侯区、金牛区、新都区、金堂县、大邑县、彭州市、双流区、锦江区、新津区、简阳市、青白江区、都江堰市、邛崃市、青羊区)  北海市(合浦县、铁山港区、海城区、银海区)

鹰潭市(贵溪市、月湖区、余江区)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、阿合奇县、乌恰县)

宜昌市(西陵区、宜都市、远安县、秭归县、伍家岗区、长阳土家族自治县、点军区、枝江市、猇亭区、五峰土家族自治县、当阳市、夷陵区、兴山县)

儋州市

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县、肃州区、敦煌市、肃北蒙古族自治县、金塔县、玉门市)

白银市(靖远县、平川区、景泰县、会宁县、白银区)

五指山市(乐东黎族自治县、文昌市、琼中黎族苗族自治县、昌江黎族自治县、定安县、东方市、陵水黎族自治县、澄迈县、万宁市、白沙黎族自治县、琼海市、保亭黎族苗族自治县、临高县、屯昌县)

湛江市(赤坎区、坡头区、遂溪县、雷州市、吴川市、廉江市、霞山区、徐闻县、麻章区)

固原市(隆德县、原州区、西吉县、彭阳县、泾源县)

乌海市(乌达区、海勃湾区、海南区)

梧州市(藤县、蒙山县、苍梧县、龙圩区、岑溪市、长洲区、万秀区)

定西市(陇西县、漳县、安定区、渭源县、临洮县、岷县、通渭县)

玉树藏族自治州(玉树市、囊谦县、治多县、杂多县、曲麻莱县、称多县)

东营市(垦利区、河口区、东营区、利津县、广饶县)

朔州市(朔城区、山阴县、右玉县、怀仁市、应县、平鲁区)

毕节市(赫章县、黔西市、七星关区、大方县、金沙县、纳雍县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县)

晋中市(平遥县、榆社县、昔阳县、灵石县、太谷区、寿阳县、祁县、介休市、榆次区、左权县、和顺县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、泽库县、同仁市、尖扎县)

南平市(浦城县、建阳区、邵武市、政和县、武夷山市、光泽县、顺昌县、建瓯市、松溪县、延平区)

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塔城地区(和布克赛尔蒙古自治县、塔城市、裕民县、沙湾市、托里县、乌苏市、额敏县)

银川市(贺兰县、兴庆区、西夏区、金凤区、永宁县、灵武市)

淮北市(濉溪县、相山区、杜集区、烈山区)

普洱市(澜沧拉祜族自治县、景东彝族自治县、江城哈尼族彝族自治县、镇沅彝族哈尼族拉祜族自治县、思茅区、西盟佤族自治县、孟连傣族拉祜族佤族自治县、宁洱哈尼族彝族自治县、墨江哈尼族自治县、景谷傣族彝族自治县)  宁德市(霞浦县、蕉城区、古田县、屏南县、柘荣县、周宁县、福鼎市、寿宁县、福安市)

来宾市(武宣县、忻城县、兴宾区、金秀瑶族自治县、象州县、合山市)

宝鸡市(金台区、眉县、扶风县、太白县、岐山县、千阳县、凤翔区、凤县、陇县、渭滨区、麟游县、陈仓区)

长春市(榆树市、双阳区、九台区、二道区、德惠市、农安县、公主岭市、南关区、宽城区、朝阳区、绿园区)赤峰市(阿鲁科尔沁旗、喀喇沁旗、元宝山区、巴林右旗、宁城县、林西县、翁牛特旗、红山区、巴林左旗、敖汉旗、松山区、克什克腾旗)

惠州市(惠东县、龙门县、惠城区、惠阳区、博罗县)  金昌市(金川区、永昌县)

泸州市(纳溪区、泸县、合江县、龙马潭区、叙永县、古蔺县、江阳区)

海口市(美兰区、秀英区、龙华区、琼山区)

安庆市(潜山市、桐城市、宿松县、太湖县、望江县、大观区、宜秀区、迎江区、怀宁县、岳西县)龙岩市(永定区、连城县、武平县、漳平市、长汀县、新罗区、上杭县)

海西蒙古族藏族自治州(乌兰县、德令哈市、格尔木市、茫崖市、都兰县、天峻县)

眉山市(东坡区、洪雅县、仁寿县、青神县、丹棱县、彭山区)

黔南布依族苗族自治州(三都水族自治县、贵定县、长顺县、福泉市、荔波县、罗甸县、瓮安县、龙里县、惠水县、平塘县、独山县、都匀市)

昌都市(卡若区、类乌齐县、左贡县、江达县、贡觉县、丁青县、洛隆县、八宿县、边坝县、察雅县、芒康县)

连云港市(灌云县、海州区、赣榆区、连云区、东海县、灌南县)

枣庄市(市中区、山亭区、薛城区、滕州市、峄城区、台儿庄区)

信阳市(商城县、固始县、息县、浉河区、淮滨县、潢川县、光山县、新县、平桥区、罗山县)

郴州市(宜章县、嘉禾县、北湖区、汝城县、临武县、永兴县、资兴市、苏仙区、安仁县、桂阳县、桂东县)

通化市(柳河县、梅河口市、东昌区、辉南县、二道江区、通化县、集安市)

镇江市(句容市、丹阳市、丹徒区、京口区、润州区、扬中市)

齐齐哈尔市(富拉尔基区、建华区、昂昂溪区、讷河市、克东县、克山县、龙沙区、拜泉县、碾子山区、梅里斯达斡尔族区、龙江县、依安县、铁锋区、富裕县、泰来县、甘南县)

自贡市(贡井区、大安区、自流井区、富顺县、荣县、沿滩区)

福州市(长乐区、晋安区、连江县、鼓楼区、平潭县、台江区、罗源县、闽清县、仓山区、永泰县、马尾区、福清市、闽侯县)

漳州市(龙文区、龙海区、诏安县、东山县、华安县、漳浦县、长泰区、云霄县、平和县、芗城区、南靖县)

铜仁市(碧江区、玉屏侗族自治县、万山区、江口县、思南县、石阡县、沿河土家族自治县、松桃苗族自治县、德江县、印江土家族苗族自治县)

重庆市(开州区、长寿区、巴南区、巫山县、城口县、北碚区、潼南区、涪陵区、渝中区、江北区、万州区、璧山区、武隆区、合川区、酉阳土家族苗族自治县、大渡口区、綦江区、永川区、南川区、渝北区、黔江区、垫江县、丰都县、沙坪坝区、秀山土家族苗族自治县、南岸区、巫溪县、江津区、梁平区、奉节县、忠县、铜梁区、荣昌区、九龙坡区、大足区、石柱土家族自治县、云阳县、彭水苗族土家族自治县)

　　2024年的HPV市场惨淡收官。龙头智飞生物全年营收260.7亿元，同比减少50.74%；归母净利润大幅下滑74.99%至20.18亿元。公司经营性现金流更首次转负至-44.14亿元，资产负债率升至62.3%，创近五年新高。

　　2024年智飞生物代理的默沙东四价HPV疫苗全年仅46.6万支，同比暴跌95.5%；九价疫苗3114万支，下降14.8%。代理业务收入由2023年的695亿元锐减至2024年的239亿元，收入占比超九成的“现金牛”遭遇重大衰退。

　　2025年第一季度，智飞生物收入继续暴跌79.16%为23.74亿元，净利润亏损3.05亿元。由此，智飞生物已经连续三个季度亏损。更关键的是，看起来这家公司的业绩仍未见底。

　　黯然收场

　　产品需求俯冲式式下跌，造成的供需错配，令智飞生物业绩“雪上加霜”。2023年九价HPV疫苗就已出现供大于求，但智飞生物与默沙东仍大幅提高批签发量，这直接导致2024年库存压力陡增。2024年前三季度，公司代理产品库存高达206.93亿元，应收账款213.93亿元；居高不下的推广费用未能换来有效转化，2024年智飞销售费用达26.5亿元。

　　2月4日，默沙东在业绩电话会上正式宣布暂停向中国供应四价与九价HPV疫苗，预计停供时间将持续至年中。尽管默沙东强调与智飞生物“合作一切正常”，但实际动作显示双方为应对高企库存被迫调整战略节奏。默沙东暂停供货短期虽缓解进货压力，但下游消化节奏仍不容乐观。值得注意的是，这部分库存极易转化为减值损失。

　　这一切与国产HPV疫苗不无关联，只是进度比想象中更快。2025年，国产九价HPV疫苗即将密集上市，其中万泰生物、康乐卫士、瑞科生物、神州细胞等均有产品进入Ⅲ期或申报阶段。此前国产二价疫苗价格已压至20-30元区间，如沃森生物在山东中标单价仅为27.5元，直接蚕食进口疫苗在政府采购市场的份额。

　　四价与九价的“金字塔顶端”定价逻辑正在被冲击，不仅是价格本身，更是消费者认知与支付意愿的再平衡。智飞生物依靠与默沙东签下的九价HPV疫苗独家代理协议，在独家产品推动下，2017年至2020年业绩完成了飞跃式增长，市值一度逼近3680亿元。在新的市场形势下，HPV疫苗作为“非必需型”医疗消费品，受消费者经济预期、价格敏感度及接种心理影响同样显著。

　　种种迹象表明，HPV疫苗“网红期”结束，已步入平稳化周期。自费市场上，部分高价疫苗需求转冷，叠加地方财政推动二价免费接种覆盖，HPV疫苗行业已从爆发期过渡到消化期。价格回落、渠道规范、政府控费与消费者理性化三者合力，令该品类“再造增长曲线”的可能性大幅下降。

　　尽管如此，国产HPV疫苗厂商也只是“惨胜”。2024年同样聚焦HPV疫苗的万泰生物（603392.SH）与沃森生物（300142.SZ）也发布了下滑的业绩预告。万泰生物2024年净利润预计下滑90%以上，仅剩0.86亿至1.2亿元，双价HPV疫苗销售收入同比下滑约42亿元。沃森生物预告净利降幅57%-67%，其双价HPV疫苗销售在自费市场承压，且中标价“地板化”对利润形成压力。

　　这说明，这一轮HPV疫苗行业利润滑坡，不再是企业策略失误或阶段性市场调整所能解释，而是行业在快速渗透期后自然进入“平稳-竞争-重构”的演化阶段。

　　倒逼之下

　　面对行业结构性洗牌和合作期限压力（默沙东合作协议2026年到期），智飞生物正在寻求从渠道商向创新型企业转型。

　　2024年智飞生物自主疫苗营收同比增长14.98%达11.82亿元，但仅占总营收4.53%，难以弥补代理业务缺口。自主疫苗产品结构分散，主力如23价肺炎疫苗年批签发量仅45.3万剂，仅为康泰生物（136.91万剂）三分之一；刚获批的四价流感疫苗则陷入激烈价格战，产品定价不足百元/支，规模化能力和渠道占有率均有限。

　　并购是一个快速见效的选项。3月21日，智飞生物宣布以现金5.93亿元增资宸安生物，取得其51%股权并实现控股。宸安生物是一家聚焦糖尿病与肥胖等代谢疾病，管线涵盖GLP-1类似物、胰岛素类似物及口服制剂的生物科技公司。根据披露，交易结构采用现金方式，首付款为1.8亿元，剩余部分最迟不晚于2026年底完成。

　　GLP-1类药物被誉为全球药物市场最具爆发力的赛道。2024年，原研药司美格鲁肽全球销售额达292.96亿美元，几乎追平默沙东“药王”K药。宸安生物围绕GLP-1形成10余款在研项目，包括已完成临床III期的司美格鲁肽注射液（降糖）和德谷胰岛素注射液，以及正处于III期的减重版司美格鲁肽等。

　　宸安生物2023年与2024年净亏损分别为6885万元和5435万元，当前尚无产品商业化收入。不过，其以重组蛋白平台为依托的研发管线及产业化基础，完全契合当前监管层支持“未盈利科技企业”的政策导向。此次交易采用增资扩股形式，资金将用于支持在研项目推进。协议中设有人员留任机制与控股稳定条款，确保创始团队继续主导技术落地。

　　需要注意的是，GLP-1市场或许又是一个红海赛道。中国本土企业如恒瑞医药、甘李药业、华东医药等均在加速推进GLP-1类减重药物的研发，甚至已进入到“长效”产品的差异化竞争阶段，如华东医药的马来酸贝那鲁肽及恒瑞医药的长效GLP-1R候选药物已进入临床阶段，预计未来5年国内市场竞争将进一步加剧。

　　根据披露，智飞生物在研产品涵盖脑膜炎球菌、流感、肺炎球菌、结核、狂犬病、诺如病毒等多个疫苗类型。2024年公司研发投入为12.3亿元，占比4.7%，远低于国际疫苗巨头15%-20%的标准。代理业务毛利率为24.98%，自主产品毛利率虽超80%但无法形成规模效应。

　　智飞生物转型之路仍不明晰。

　　来源：华尔街见闻

　　Hartnett指出，随着“美国例外论”向“美国否定论”转变，资金正从美国市场流向其他地区，尤其是新兴市场和欧洲。基于美元持续贬值预期、市场不确定性加剧、避险需求增加等因素，Hartnett坚定看好黄金。

　　市场正从“美国例外论”转向“美国否定”，美银全球策略师MichaelHartnett建议投资者逢高卖出美股，逢低买入国际股票与黄金。

　　Hartnett在其24日发布的研报中表示，近期资金流向显示，美国股票录得8亿美元流出，而黄金流入33亿美元。表明市场对黄金的偏好正在增加。

　　随着全球经济的再平衡，资金从美国市场流向其他地区，尤其是新兴市场和欧洲。这种资金流动趋势对黄金价格形成支撑。今年以来，黄金表现最佳（+26.2%），政府债券（+5.6%）和投资级债券（+3.9%）紧随其后，而美股下跌3.3%。而美国家庭股票财富今年已缩水约6万亿美元。

　　Hartnett建议，“StayBIG，sellrips”，即做多债券（Bonds）、国际股票（InternationalStocks）和黄金（Gold）。投资者应该在美股市场反弹时逢高卖出，而不是盲目追涨。

　　Hartnett：市场正处于历史性转折点

　　Hartnett表示，年初至今，金融资产表现显示出明确趋势：黄金领涨（+26.2%），债券表现良好（政府债券+5.6%，投资级债券+3.9%），而美股（-3.3%）和美元（-8.5%）显著下跌。

　　近期资金流向显示，所有地区股票市场均录得流入（欧洲34亿美元，新兴市场10亿美元，日本10亿美元），唯独美国股票录得8亿美元流出；黄金流入33亿美元。

　　当前趋势表明，华尔街与主街的关系正在重新平衡。美银的数据显示，美国家庭股票财富今年已缩水约6万亿美元，美国私人部门金融资产与GDP的比率从6倍多下降到5.4倍。

　　Hartnett认为，这一变化标志着“我们从未如此繁荣”的时代——低利率、超30万亿美元全球政策刺激、9%的美国政府赤字和AI繁荣——正走向尾声。

　　三个关键转变驱动因素

　　Hartnett认为，当前市场修正由“3B”因素触发：

　　全球重新估值与美元弱势

　　Hartnett表示，2025年大趋势是股票和信贷估值达到峰值。历史上，标普500市盈率：