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景德镇市(昌江区、浮梁县、乐平市、珠山区)

迪庆藏族自治州(维西傈僳族自治县、香格里拉市、德钦县)

平凉市(泾川县、静宁县、华亭市、庄浪县、崇信县、灵台县、崆峒区)

蚌埠市(龙子湖区、五河县、固镇县、怀远县、禹会区、蚌山区、淮上区)  嘉峪关市

信阳市(新县、平桥区、罗山县、潢川县、浉河区、商城县、固始县、息县、光山县、淮滨县)

广安市(岳池县、广安区、前锋区、华蓥市、邻水县、武胜县)

白城市(大安市、洮南市、通榆县、洮北区、镇赉县)

金华市(婺城区、永康市、浦江县、义乌市、兰溪市、武义县、磐安县、东阳市、金东区)  银川市(兴庆区、西夏区、灵武市、贺兰县、金凤区、永宁县)

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、多伦县、苏尼特右旗、苏尼特左旗、正镶白旗、二连浩特市、正蓝旗、西乌珠穆沁旗、镶黄旗、东乌珠穆沁旗、太仆寺旗、锡林浩特市)

西藏自治区

防城港市(东兴市、港口区、上思县、防城区)

济南市(天桥区、长清区、商河县、莱芜区、章丘区、济阳区、市中区、历城区、历下区、钢城区、槐荫区、平阴县)

阿勒泰地区(吉木乃县、哈巴河县、阿勒泰市、布尔津县、青河县、福海县、富蕴县)

儋州市

焦作市(解放区、修武县、沁阳市、博爱县、山阳区、中站区、马村区、孟州市、温县、武陟县)

南平市(光泽县、顺昌县、松溪县、邵武市、建阳区、政和县、建瓯市、武夷山市、浦城县、延平区)

辽阳市(宏伟区、白塔区、灯塔市、弓长岭区、辽阳县、太子河区、文圣区)

阜新市(彰武县、阜新蒙古族自治县、海州区、细河区、新邱区、清河门区、太平区)

肇庆市(德庆县、高要区、广宁县、怀集县、端州区、鼎湖区、四会市、封开县)

眉山市(青神县、丹棱县、洪雅县、东坡区、彭山区、仁寿县)

辽源市(西安区、龙山区、东辽县、东丰县)

忻州市(繁峙县、定襄县、静乐县、河曲县、五台县、神池县、原平市、保德县、代县、岢岚县、五寨县、忻府区、宁武县、偏关县)

乌兰察布市(商都县、卓资县、兴和县、察哈尔右翼中旗、丰镇市、化德县、察哈尔右翼后旗、察哈尔右翼前旗、四子王旗、凉城县、集宁区)

宁德市(福鼎市、福安市、柘荣县、霞浦县、蕉城区、周宁县、屏南县、寿宁县、古田县)

孝感市(孝昌县、大悟县、安陆市、应城市、孝南区、云梦县、汉川市)

杭州市(富阳区、滨江区、拱墅区、余杭区、萧山区、上城区、临安区、西湖区、钱塘区、建德市、桐庐县、临平区、淳安县)

葫芦岛市(龙港区、绥中县、连山区、南票区、建昌县、兴城市)

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鞍山市(千山区、海城市、立山区、铁西区、台安县、岫岩满族自治县、铁东区)

新疆维吾尔自治区

延安市(黄龙县、吴起县、宜川县、宝塔区、黄陵县、延川县、富县、甘泉县、洛川县、安塞区、延长县、子长市、志丹县)

巴音郭楞蒙古自治州(且末县、焉耆回族自治县、尉犁县、轮台县、博湖县、若羌县、和静县、库尔勒市、和硕县)  通化市(二道江区、东昌区、柳河县、集安市、辉南县、梅河口市、通化县)

沧州市(肃宁县、东光县、孟村回族自治县、沧县、青县、河间市、黄骅市、运河区、海兴县、任丘市、新华区、吴桥县、献县、南皮县、盐山县、泊头市)

昆明市(禄劝彝族苗族自治县、嵩明县、宜良县、盘龙区、官渡区、寻甸回族彝族自治县、富民县、西山区、晋宁区、东川区、呈贡区、石林彝族自治县、五华区、安宁市)

沈阳市(和平区、康平县、皇姑区、法库县、沈河区、新民市、于洪区、辽中区、沈北新区、浑南区、苏家屯区、铁西区、大东区)七台河市(勃利县、新兴区、茄子河区、桃山区)

抚顺市(新抚区、抚顺县、东洲区、望花区、顺城区、新宾满族自治县、清原满族自治县)  鹤岗市(萝北县、兴安区、兴山区、向阳区、东山区、工农区、南山区、绥滨县)

陇南市(成县、文县、康县、宕昌县、礼县、两当县、武都区、徽县、西和县)

牡丹江市(海林市、东安区、东宁市、宁安市、绥芬河市、西安区、林口县、爱民区、穆棱市、阳明区)

芜湖市(弋江区、湾沚区、无为市、南陵县、繁昌区、鸠江区、镜湖区)海北藏族自治州(门源回族自治县、海晏县、祁连县、刚察县)

林芝市(米林市、朗县、工布江达县、察隅县、巴宜区、墨脱县、波密县)

黄石市(西塞山区、铁山区、下陆区、大冶市、黄石港区、阳新县)

天津市(宝坻区、武清区、河北区、津南区、红桥区、河东区、和平区、南开区、静海区、河西区、蓟州区、东丽区、宁河区、西青区、北辰区、滨海新区)

苏州市(昆山市、相城区、常熟市、太仓市、姑苏区、张家港市、吴江区、吴中区、虎丘区)

佳木斯市(东风区、汤原县、郊区、前进区、抚远市、同江市、向阳区、桦川县、富锦市、桦南县)

廊坊市(永清县、安次区、霸州市、固安县、香河县、广阳区、大厂回族自治县、大城县、文安县、三河市)

重庆市(綦江区、江北区、江津区、大渡口区、渝北区、长寿区、沙坪坝区、万州区、开州区、黔江区、涪陵区、南岸区、巫溪县、潼南区、荣昌区、秀山土家族苗族自治县、梁平区、九龙坡区、忠县、石柱土家族自治县、大足区、璧山区、永川区、垫江县、云阳县、奉节县、铜梁区、城口县、武隆区、合川区、渝中区、巴南区、酉阳土家族苗族自治县、北碚区、彭水苗族土家族自治县、丰都县、巫山县、南川区)

兴安盟(阿尔山市、科尔沁右翼中旗、扎赉特旗、乌兰浩特市、科尔沁右翼前旗、突泉县)

汕头市(潮阳区、潮南区、南澳县、濠江区、金平区、澄海区、龙湖区)

张掖市(高台县、民乐县、临泽县、肃南裕固族自治县、甘州区、山丹县)

黄南藏族自治州(河南蒙古族自治县、同仁市、尖扎县、泽库县)

来宾市(合山市、武宣县、兴宾区、金秀瑶族自治县、忻城县、象州县)

酒泉市(玉门市、敦煌市、肃北蒙古族自治县、金塔县、肃州区、阿克塞哈萨克族自治县、瓜州县)

长治市(沁县、壶关县、上党区、黎城县、武乡县、平顺县、长子县、潞州区、沁源县、屯留区、襄垣县、潞城区)

呼伦贝尔市(阿荣旗、鄂温克族自治旗、额尔古纳市、满洲里市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗、鄂伦春自治旗、新巴尔虎右旗、海拉尔区、根河市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎赉诺尔区、牙克石市、扎兰屯市)

淮北市(相山区、濉溪县、杜集区、烈山区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。