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西藏自治区

遵义市(道真仡佬族苗族自治县、湄潭县、凤冈县、红花岗区、习水县、赤水市、仁怀市、播州区、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、桐梓县、正安县、余庆县、汇川区)

安康市(汉滨区、平利县、岚皋县、白河县、石泉县、宁陕县、汉阴县、紫阳县、旬阳市、镇坪县)

威海市(文登区、荣成市、乳山市、环翠区)  承德市(宽城满族自治县、围场满族蒙古族自治县、承德县、丰宁满族自治县、隆化县、滦平县、双桥区、双滦区、鹰手营子矿区、兴隆县、平泉市)

嘉峪关市

日照市(五莲县、莒县、东港区、岚山区)

毕节市(赫章县、黔西市、金沙县、织金县、威宁彝族回族苗族自治县、七星关区、纳雍县、大方县)重庆市(南岸区、沙坪坝区、奉节县、九龙坡区、垫江县、璧山区、渝中区、忠县、永川区、万州区、石柱土家族自治县、开州区、秀山土家族苗族自治县、长寿区、綦江区、涪陵区、大足区、彭水苗族土家族自治县、巫山县、酉阳土家族苗族自治县、大渡口区、铜梁区、巴南区、渝北区、北碚区、潼南区、荣昌区、江津区、云阳县、合川区、江北区、城口县、梁平区、南川区、武隆区、巫溪县、丰都县、黔江区)

钦州市(钦北区、浦北县、钦南区、灵山县)  广安市(武胜县、华蓥市、前锋区、岳池县、广安区、邻水县)

南充市(营山县、仪陇县、阆中市、嘉陵区、南部县、高坪区、蓬安县、顺庆区、西充县)

惠州市(惠东县、惠城区、博罗县、惠阳区、龙门县)

上饶市(广信区、横峰县、余干县、德兴市、万年县、玉山县、广丰区、信州区、铅山县、弋阳县、鄱阳县、婺源县)

南平市(松溪县、浦城县、武夷山市、光泽县、建瓯市、顺昌县、政和县、建阳区、延平区、邵武市)

柳州市(柳南区、鱼峰区、鹿寨县、城中区、融水苗族自治县、柳城县、柳江区、融安县、三江侗族自治县、柳北区)

怀化市(鹤城区、溆浦县、靖州苗族侗族自治县、芷江侗族自治县、辰溪县、中方县、通道侗族自治县、新晃侗族自治县、沅陵县、麻阳苗族自治县、洪江市、会同县)

广西壮族自治区

邢台市(任泽区、临城县、新河县、襄都区、宁晋县、柏乡县、平乡县、南宫市、隆尧县、巨鹿县、沙河市、清河县、南和区、广宗县、威县、临西县、内丘县、信都区)

阳江市(阳东区、阳西县、阳春市、江城区)

阿坝藏族羌族自治州(阿坝县、黑水县、红原县、九寨沟县、理县、壤塘县、汶川县、小金县、马尔康市、松潘县、茂县、若尔盖县、金川县)

遂宁市(蓬溪县、安居区、射洪市、船山区、大英县)

黄冈市(团风县、浠水县、黄州区、蕲春县、黄梅县、麻城市、罗田县、武穴市、红安县、英山县)

潍坊市(临朐县、寒亭区、高密市、青州市、诸城市、坊子区、潍城区、昌乐县、寿光市、昌邑市、奎文区、安丘市)

宜昌市(夷陵区、长阳土家族自治县、枝江市、秭归县、五峰土家族自治县、宜都市、兴山县、西陵区、远安县、伍家岗区、猇亭区、点军区、当阳市)

张家界市(慈利县、桑植县、永定区、武陵源区)

常州市(新北区、武进区、溧阳市、金坛区、钟楼区、天宁区)

荆州市(江陵县、荆州区、松滋市、公安县、监利市、洪湖市、石首市、沙市区)

乌鲁木齐市(水磨沟区、米东区、天山区、达坂城区、沙依巴克区、乌鲁木齐县、头屯河区、新市区)

河源市(龙川县、源城区、连平县、和平县、东源县、紫金县)

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衡水市(故城县、武强县、饶阳县、桃城区、武邑县、安平县、冀州区、阜城县、景县、深州市、枣强县)

七台河市(茄子河区、新兴区、勃利县、桃山区)

阳泉市(城区、盂县、平定县、矿区、郊区)

泰安市(新泰市、岱岳区、肥城市、东平县、泰山区、宁阳县)  黄山市(徽州区、休宁县、歙县、屯溪区、祁门县、黟县、黄山区)

银川市(西夏区、贺兰县、灵武市、兴庆区、金凤区、永宁县)

亳州市(涡阳县、谯城区、利辛县、蒙城县)

本溪市(南芬区、平山区、明山区、本溪满族自治县、溪湖区、桓仁满族自治县)阜新市(太平区、新邱区、阜新蒙古族自治县、清河门区、海州区、细河区、彰武县)

宣城市(宣州区、旌德县、郎溪县、宁国市、泾县、绩溪县、广德市)  锦州市(凌河区、古塔区、凌海市、太和区、北镇市、义县、黑山县)

合肥市(肥东县、巢湖市、庐江县、肥西县、庐阳区、长丰县、蜀山区、包河区、瑶海区)

宁夏回族自治区

海口市(龙华区、秀英区、琼山区、美兰区)马鞍山市(和县、含山县、博望区、雨山区、花山区、当涂县)

葫芦岛市(南票区、兴城市、龙港区、连山区、绥中县、建昌县)

深圳市(福田区、南山区、光明区、盐田区、宝安区、龙岗区、罗湖区、龙华区、坪山区)

宁德市(寿宁县、屏南县、周宁县、古田县、福鼎市、霞浦县、柘荣县、蕉城区、福安市)

自贡市(自流井区、富顺县、沿滩区、大安区、贡井区、荣县)

三门峡市(卢氏县、渑池县、灵宝市、陕州区、湖滨区、义马市)

青岛市(即墨区、城阳区、市南区、平度市、莱西市、胶州市、市北区、李沧区、崂山区、黄岛区)

曲靖市(沾益区、麒麟区、宣威市、罗平县、陆良县、师宗县、富源县、会泽县、马龙区)

滁州市(来安县、琅琊区、明光市、凤阳县、天长市、南谯区、全椒县、定远县)

漳州市(东山县、漳浦县、云霄县、芗城区、华安县、龙海区、平和县、南靖县、长泰区、龙文区、诏安县)

西宁市(城中区、湟中区、湟源县、城东区、城北区、城西区、大通回族土族自治县)

上海市(松江区、嘉定区、金山区、普陀区、宝山区、崇明区、黄浦区、杨浦区、虹口区、浦东新区、奉贤区、静安区、长宁区、闵行区、青浦区、徐汇区)

郴州市(桂东县、桂阳县、苏仙区、嘉禾县、临武县、宜章县、资兴市、安仁县、汝城县、永兴县、北湖区)

枣庄市(滕州市、市中区、台儿庄区、薛城区、山亭区、峄城区)

儋州市

张掖市(山丹县、甘州区、民乐县、临泽县、肃南裕固族自治县、高台县)

六安市(裕安区、叶集区、霍邱县、舒城县、金寨县、霍山县、金安区)

　　规模达1.7万亿美元的挪威主权财富基金周四公布，第一季度亏损4150亿挪威克朗（约合397.2亿美元），主要是受科技行业负回报的影响。

　　该基金的运营商挪威银行投资管理公司（NBIM）首席执行官NicolaiTangen在一份声明中表示：“本季度受到市场大幅波动的影响。”

　　挪威主权财富基金是世界上最大的投资者之一，拥有全球所有上市股票的1.5%，并投资于债券、房地产和可再生能源等资产。

　　根据该基金的数据，截至2024年底，该基金超过一半的资产是在美国持有的，包括公司股份、国债和房地产。

　　出品：新浪上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：用友近年频繁资本运作输血背后是公司经营持续承压，主业造血能力变差。值得注意的是，公司毛利率、现金流等与海外龙头公司走出相反态势。这种反差背后或折射出公司大客户依赖的弊端，即更弱的话语权及持续恶化的现金流。随着公司相关核心指标变差，公司信披动作似乎也在变形，相关核心指标数据疑似选择性披露。此外，随着相关公司业绩进一步恶化，高悬的商誉减值计提风险或也值得投资者高度警惕。

　　2025年以来，A股上市公司赴港股上市持续升温。根据公开资料不完全统计，已有超过30家A股上市公司递表或正式发布相关港股筹划上市公告。

　　来源：公开资料，部分截图

　　为何引发A股上市公司港股二次上市热潮？

　　一方面，港股作为国际化资本市场，或有助于相关公司全球化业务布局。我们发现，多家公司在公告中都提到了“助力全球化发展”等理由。

　　如3月12日，蓝思科技公告宣布，为进一步推进全球化战略布局，提升国际品牌形象，增强综合竞争力，公司拟发行境外上市外资股（H股）股票，并申请在港交所主板挂牌上市；4月20日晚，大族数控发布公告，公司拟发行H股股票并在香港联合交易所主板上市，其表示，此次筹划港股上市主要是基于公司长期发展规划，旨在深入推进公司全球化战略进程，加速境外资本平台建设，有效提升公司在国际市场的综合竞争力。

　　另一方面，相关政策也支持港股二次上市。

　　据悉，2024年4月，国务院出台《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会基于此文件，与香港方面加强合作，推出五项措施以优化沪深港通机制，并助力香港提升其国际金融中心的地位，推动两地资本市场的协同发展。其中提到一项便是“支持内地行业龙头企业赴香港上市”。

　　基于上述背景，我们将对相关港股拟上市或转H股上市公司进行深入复盘，看看相关标的质量究竟如何？港股二次上市募资又是否合理等等。

　　来源：wind，部分截图

　　靠资本运作输血？经营业绩造血差

　　4月22日晚间，用友网络发布公告称，公司正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联合交易所有限公司上市事项。对于港股上市，其称主要为深入推进公司全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司综合竞争力。

　　在24年年报中，公司称，公司全面贯彻“立足亚太，服务全球”的全球化2.0战略，加快拓展海外市场，海外业务收入同比增长超50%。新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，深化在东南亚地区对菲律宾、柬埔寨、缅甸的业务布局，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，为中企出海本地化服务和开拓海外市场提供了有效保障。助力中国港湾、上海实业、格力、极兔等中资企业加速拓展全球市场，并突破多个国家与地区的大型企业市场，先后签约凤凰卫视、香港中医医院、PTGarudaYamatoSteel等客户，通过产品本地化与在地化经营为海外企业提供更领先的数智化服务。

　　值得注意的是，公司境外收入数据疑似有出入。24年年报21页数据显示，公司境外收入为2.18亿元，同比增速仅为6.74%，这似乎与上述超过50%的增速出现较大出入。

　　值得注意的是，用友近年资本运作与经营业绩形成鲜明对比。

　　一方面，公司频频资本运作募资。

　　除了此次用友网络A转H上市，公司旗下港股上市子公司畅捷通早在2021年也曾计划H转A上市。

　　2021年1月13日，用友网络发布公告，旗下控股子公司畅捷通董事会审议通过拟在境内证券交易所上市的决议。用友网络公告还表示，畅捷通本次A股发行完成后，公司仍是畅捷通的控股股东，畅捷通仍为公司合并报表范围内的控股子公司，其财务状况和盈利情况仍将反映在公司的合并报表中。

　　先后挂牌新三板的新道科技、用友金融也分别于2021年8月、9月递交了挂牌精选层的申请，即冲刺北交所。2023年5月，用友分拆旗下专注汽车行业的子公司友车科技至科创板上市成功。

　　另一方面，公司近年主业表现较差，现金流持续恶化，短期债务压力犹存。

　　公司2024年营业收入首次出现负增长，营收降至91.53亿元，同比下滑了6.57%。需要指出的是，近五年公司的现金流呈现出持续恶化态势，经营净现金流由20年的16.13亿元降至24年的-2.74亿元。此外，公司持续两年亏损，累计亏损超30亿元。

　　鹰眼预警显示，公司近三期年报，现金比率分别为0.69、0.59、0.53，呈现出持续下降态势。截止2024年报告期末，公司货币资金与交易性金融资产为65.6亿元，而同期的有息债务超70亿元，其中仅短期债务就超55亿元。

　　转型变革之困？核心指标下降有的被雪藏商誉是否埋雷

　　2023年启动了公司历史上最大的一次业务组织模式升级。公司此次业务组织模式升级以大型企业客户业务行业化为重点，由原来以地区为主的组织模式升级为以行业为主的组织模式，通过组建23个行业客户与解决方案事业部（下称“行业事业部”），深入不同行业的前端业务场景，提供财务、供应链、人力资源、项目、资产等行业深化应用系统与服务，使能企业实现业务协同、业财业管融合的运营与管理创新，为客户创造数智化时代的新价值。

　　看看其效果如何？我们按照季度收入看，公司23年三季度营收增速好转，但24年二季度后开始急剧下滑，24年三季度及四季度持续出现负增长。

　　我们从前瞻性预收款看看其未来业绩是否乐观？

　　2024年公司合同负债（已从客户收到但尚未达到收入确认条件的现金收款）为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，该指标22年及23年增速分别为14.4%、13.9%。可以看出，增速跌至个位数，且持续下降趋势。

　　其中，用友云业务合同负债增速较22年较大下降，而订阅相关合同负债增速较22年接近腰斩。2024年公司云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9%；23年云业务相关合同负债为24.6亿元，较2022年年末增长28.0%，订阅相关合同负债为18.3亿元，较2022年年末增长38.8%；22年云服务业务相关合同负债实现19.2亿元，较2021年年末增长21.5%，订阅相关合同负债实现13.2亿元，较2021年年末增长55.8%

　　云服务业务中的ARR（AnnualRecurringRevenue，年度经常性收入）是衡量企业订阅制云服务可持续收入能力的核心指标，反映每年可稳定获取的重复性收入。其本质是“可预测的订阅收入年化值”，用于评估业务的健康度与增长潜力。颇为微妙的是，公司2022年及2023年均披露了云服务业务ARR收入情况，但24年年报并未查询到相关数据披露。公司23年云服务业务ARR为23.5亿元，同比增长15%；公司22年云服务业务ARR实现20.4亿元，同比增长23.8%。

　　公司基本盘主要为大型企业客户，24年报告期内，公司大型企业客户业务实现收入58.64亿元，占收入之比超60%，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%，而23年该指标为92.9%，22年核心产品续费率达105.5%。

　　在如此业绩之下，用友似乎也慌了阵脚，总裁频繁更迭引发市场关注。2019年，陈强兵接任公司总裁一职；2021年陈强兵卸任，创始人王文京重新兼任总裁；2024年1月王文京再次卸任总裁，陈强兵重新接棒；2025年1月，黄陈宏空降接任，黄陈宏上任仅88天后卸任，2025年4月王文京再度回归。

　　此外，公司账面还有超15亿元商誉高悬。值得注意的是，在公司业绩下滑背景下，公司的商誉减值风险或需要重点关注。

　　2024年公司期末商誉原值为193，509万元，计提商誉减值损失较上年增加1.56亿元，其主要收购的用友政务及用友政务收购公司下滑所致。

　　值得注意的是，公司车友科技业绩罕见出现负增长。公司及控股子公司江西用友软件有限责任公司于2010年收购用友汽车（原上海英孚思为信息科技股份有限公司）100%股权，形成商誉3.78亿元。

　　友车科技主要系国内汽车行业领先的提供数智化解决方案、软件与云服务的提供商。在历史上，友车科技已经连续多年实现收入10%以上的增长率，但24年罕见出现大幅下滑，下滑幅度接近20%。

　　大客户依赖之困？话语权薄弱与更差的现金流与更低的毛利率

　　一般而言，公司开展订阅业务，理论上公司具备占用下游资金能力，但事实是，公司的现金流反而越来越差。订阅付费的优点在于，用户提前支付但未提供服务的资金，增加了经营杠杆，为公司未来业务拓展提供几乎无风险的资金弹药。以行业龙头Salesforce为例，其现金流近年呈现持续走高态势，表现十分优秀。

　　然而，用友网络却完全走出了相反趋势，具体如下图：

　　除了现金流表现差异外，公司的毛利率也出现差异。用友网络的毛利率由此前的61%水平逐渐下降至47%左右，而Salesforce却能持续多年稳定维持70%以上，且有上升趋势。

　　为何用友网络差异如此悬殊，这背后深层次动用又会是什么？

　　需要指出的是，公司的客户结构包括企业客户市场的大型企业客户、中型企业客户与小微企业客户，以及政府及其它公共组织客户。公司的大型企业客户业务占公司收入比重最大，客户群体以大型央国企为主。2022年至2024年，公司大型企业客户业务收入占公司营业收入的比重分别为67.5%、66.5%、64.1%。截至报告期末一级央企新增签约7家，累计签约44家。公司成功签约招商局集团、中国中化、中交集团、中国中车、保利集团等公司。

　　在这种大客户为结构的商业模式下，用友或面临两大问题，议价能力及售后维护成本问题。

　　事实上，相关数据也进一步验证相关信号。鹰眼预警显示，近三期年报，公司应收账款与营业收入比值分别为22.95%、25.68%、26.46%，持续增长。若加上8.65亿元的合同资产，该比重将会更高。

　　此外，公司的销售费用率居高不下。近三期年报，公司销售费用与营业收入比值分别为24.14%、28%、28.64%，持续增长。