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全国服务区域：
安庆市(桐城市、宜秀区、大观区、太湖县、岳西县、潜山市、迎江区、望江县、宿松县、怀宁县)
武威市(天祝藏族自治县、民勤县、古浪县、凉州区)
白银市(靖远县、景泰县、平川区、会宁县、白银区)
上饶市(玉山县、德兴市、万年县、广丰区、铅山县、弋阳县、信州区、横峰县、广信区、婺源县、余干县、鄱阳县)
梧州市(藤县、蒙山县、长洲区、万秀区、苍梧县、龙圩区、岑溪市)
呼和浩特市(武川县、土默特左旗、新城区、玉泉区、赛罕区、托克托县、回民区、清水河县、和林格尔县)
牡丹江市(爱民区、林口县、东安区、绥芬河市、穆棱市、海林市、东宁市、宁安市、西安区、阳明区)
阿勒泰地区(哈巴河县、福海县、青河县、吉木乃县、阿勒泰市、布尔津县、富蕴县)
湛江市(赤坎区、麻章区、徐闻县、遂溪县、霞山区、廉江市、吴川市、雷州市、坡头区)
苏州市(常熟市、虎丘区、姑苏区、吴江区、相城区、太仓市、张家港市、昆山市、吴中区)
达州市(宣汉县、达川区、大竹县、万源市、渠县、开江县、通川区)
沈阳市(康平县、大东区、沈北新区、苏家屯区、新民市、皇姑区、浑南区、沈河区、和平区、于洪区、铁西区、法库县、辽中区)
龙岩市(漳平市、连城县、新罗区、上杭县、长汀县、武平县、永定区)
呼伦贝尔市(额尔古纳市、扎赉诺尔区、鄂温克族自治旗、阿荣旗、海拉尔区、新巴尔虎右旗、鄂伦春自治旗、牙克石市、根河市、莫力达瓦达斡尔族自治旗、扎兰屯市、满洲里市、陈巴尔虎旗、新巴尔虎左旗)
河池市(金城江区、南丹县、环江毛南族自治县、凤山县、东兰县、巴马瑶族自治县、宜州区、大化瑶族自治县、罗城仫佬族自治县、都安瑶族自治县、天峨县)
焦作市(解放区、修武县、博爱县、沁阳市、武陟县、孟州市、温县、马村区、山阳区、中站区)
鸡西市(鸡东县、滴道区、麻山区、密山市、恒山区、梨树区、虎林市、城子河区、鸡冠区)
伊春市(伊美区、大箐山县、铁力市、南岔县、丰林县、乌翠区、嘉荫县、金林区、汤旺县、友好区)
甘南藏族自治州(迭部县、玛曲县、临潭县、合作市、夏河县、舟曲县、碌曲县、卓尼县)
锦州市(凌河区、北镇市、义县、古塔区、凌海市、黑山县、太和区)
常州市(新北区、金坛区、溧阳市、武进区、天宁区、钟楼区)
百色市(靖西市、乐业县、田东县、隆林各族自治县、那坡县、右江区、德保县、西林县、平果市、田阳区、凌云县、田林县)
铜仁市(江口县、沿河土家族自治县、思南县、万山区、德江县、玉屏侗族自治县、松桃苗族自治县、印江土家族苗族自治县、碧江区、石阡县)
香港特别行政区
西安市(莲湖区、高陵区、临潼区、雁塔区、鄠邑区、周至县、碑林区、长安区、蓝田县、新城区、未央区、阎良区、灞桥区)
铁岭市(清河区、西丰县、开原市、昌图县、调兵山市、银州区、铁岭县)
怒江傈僳族自治州(贡山独龙族怒族自治县、福贡县、泸水市、兰坪白族普米族自治县)
梅州市(五华县、丰顺县、兴宁市、蕉岭县、大埔县、梅江区、平远县、梅县区)
恩施土家族苗族自治州(来凤县、建始县、巴东县、咸丰县、宣恩县、利川市、鹤峰县、恩施市)
包头市(土默特右旗、九原区、白云鄂博矿区、达尔罕茂明安联合旗、青山区、东河区、固阳县、石拐区、昆都仑区)
贺州市(平桂区、钟山县、昭平县、八步区、富川瑶族自治县)
杭州市(上城区、钱塘区、临平区、桐庐县、西湖区、富阳区、建德市、余杭区、临安区、萧山区、拱墅区、淳安县、滨江区)
盘锦市(双台子区、兴隆台区、大洼区、盘山县)
泸州市(江阳区、合江县、古蔺县、叙永县、龙马潭区、泸县、纳溪区)
通化市(梅河口市、辉南县、柳河县、二道江区、东昌区、通化县、集安市)
九江市(湖口县、修水县、共青城市、德安县、柴桑区、庐山市、濂溪区、都昌县、彭泽县、武宁县、永修县、瑞昌市、浔阳区)
惠州市(博罗县、龙门县、惠城区、惠东县、惠阳区)
朝阳市(建平县、朝阳县、凌源市、喀喇沁左翼蒙古族自治县、北票市、双塔区、龙城区)
孝感市(汉川市、应城市、云梦县、孝南区、安陆市、大悟县、孝昌县)
大理白族自治州(漾濞彝族自治县、宾川县、洱源县、弥渡县、祥云县、永平县、大理市、南涧彝族自治县、鹤庆县、剑川县、云龙县、巍山彝族回族自治县)
鹤岗市(绥滨县、工农区、南山区、兴山区、兴安区、向阳区、东山区、萝北县)
山南市(贡嘎县、桑日县、曲松县、错那市、乃东区、加查县、琼结县、扎囊县、措美县、浪卡子县、洛扎县、隆子县)
来宾市(兴宾区、金秀瑶族自治县、武宣县、忻城县、合山市、象州县)
德州市(乐陵市、齐河县、宁津县、禹城市、平原县、夏津县、庆云县、武城县、临邑县、陵城区、德城区)
平顶山市(郏县、新华区、叶县、宝丰县、卫东区、舞钢市、汝州市、湛河区、石龙区、鲁山县)
南通市(启东市、海门区、通州区、如皋市、如东县、崇川区、海安市)
宁夏回族自治区
永州市(冷水滩区、宁远县、蓝山县、江永县、双牌县、江华瑶族自治县、祁阳市、东安县、新田县、道县、零陵区)
景德镇市(昌江区、珠山区、乐平市、浮梁县)
海口市(琼山区、美兰区、秀英区、龙华区)
张家口市(桥西区、怀安县、康保县、张北县、下花园区、崇礼区、怀来县、万全区、宣化区、沽源县、尚义县、赤城县、涿鹿县、阳原县、桥东区、蔚县)
淮安市(金湖县、洪泽区、涟水县、清江浦区、淮阴区、盱眙县、淮安区)
鞍山市(岫岩满族自治县、台安县、千山区、立山区、铁东区、海城市、铁西区)
广西壮族自治区
绵阳市(游仙区、三台县、江油市、盐亭县、平武县、涪城区、北川羌族自治县、安州区、梓潼县)
西宁市(大通回族土族自治县、湟中区、城中区、城东区、湟源县、城北区、城西区)
克拉玛依市(乌尔禾区、独山子区、白碱滩区、克拉玛依区)
宿州市(泗县、砀山县、灵璧县、埇桥区、萧县)
江门市(蓬江区、恩平市、鹤山市、台山市、开平市、江海区、新会区)
商丘市(夏邑县、梁园区、柘城县、睢阳区、睢县、民权县、虞城县、宁陵县、永城市)
延边朝鲜族自治州(和龙市、珲春市、图们市、延吉市、安图县、龙井市、汪清县、敦化市)
银川市(兴庆区、永宁县、灵武市、西夏区、金凤区、贺兰县)
阳江市(江城区、阳西县、阳春市、阳东区)
阿拉善盟(阿拉善左旗、阿拉善右旗、额济纳旗)
晋城市(城区、高平市、陵川县、阳城县、泽州县、沁水县)
黄冈市(罗田县、红安县、团风县、麻城市、武穴市、英山县、黄梅县、黄州区、浠水县、蕲春县)
石河子市(铁门关市、胡杨河市、新星市、阿拉尔市、白杨市、图木舒克市、双河市、北屯市、五家渠市、昆玉市、可克达拉市)
大连市(金州区、西岗区、普兰店区、瓦房店市、旅顺口区、中山区、长海县、沙河口区、甘井子区、庄河市)
海南藏族自治州(兴海县、共和县、贵南县、同德县、贵德县)
菏泽市(东明县、鄄城县、成武县、牡丹区、曹县、单县、巨野县、郓城县、定陶区)
邵阳市(邵东市、邵阳县、北塔区、新宁县、大祥区、武冈市、洞口县、新邵县、双清区、城步苗族自治县、绥宁县、隆回县)
林芝市(察隅县、朗县、墨脱县、工布江达县、米林市、波密县、巴宜区)
临沂市(蒙阴县、沂南县、兰山区、罗庄区、郯城县、费县、兰陵县、沂水县、临沭县、莒南县、河东区、平邑县)
铜陵市(枞阳县、郊区、铜官区、义安区)
安阳市(安阳县、文峰区、北关区、滑县、林州市、汤阴县、龙安区、殷都区、内黄县)
洛阳市(涧西区、孟津区、偃师区、宜阳县、栾川县、洛龙区、西工区、伊川县、老城区、洛宁县、瀍河回族区、新安县、嵩县、汝阳县)
滁州市(明光市、全椒县、定远县、天长市、凤阳县、南谯区、来安县、琅琊区)
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黔南布依族苗族自治州(独山县、长顺县、罗甸县、贵定县、平塘县、都匀市、三都水族自治县、龙里县、惠水县、瓮安县、福泉市、荔波县)
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文山壮族苗族自治州(西畴县、文山市、富宁县、麻栗坡县、丘北县、砚山县、马关县、广南县)
巴中市(平昌县、巴州区、南江县、恩阳区、通江县)
宜春市(上高县、铜鼓县、樟树市、万载县、靖安县、丰城市、高安市、袁州区、宜丰县、奉新县)
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卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。
卡游有限公司（简称"卡游"）于4月14日向港交所提交了更新后的招股说明书，摩根士丹利、中金国际和摩根大通三大投行继续担任其联席保荐人。值得注意的是，这已是卡游近期第二次冲刺港股IPO。
卡游的上市进程可谓一波三折，2024年1月首次提交招股书后，同年3月即被中国证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题。监管机构特别关注其各类数字平台（包括网站、APP、小程序及公众号）的用户信息收集、存储及使用情况，并要求说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。在经历这一监管问询后，卡游的IPO进程陷入停滞，最终因六个月内未能取得进展，其上市申请于2024年7月底正式失效。
上图系中国证监会对卡游上市申请的补充问询函件
根据招股书披露，卡游是一家基于IP衍生品开发的泛娱乐产品公司，主营业务包括玩具和文具，其玩具产品集换式卡牌2024年度销售额58.44亿元，占比总营收达到81.5%。第三方机构灼识咨询的市场调研数据显示，在2024年中国市场，卡游在泛娱乐产品行业市场份额占比13.3%，泛娱乐玩具行业占比21.5%。在集换式卡牌这一细分市场，其份额达到71.1%，被众多消费者称为“小学生卡牌之王”。
目前，卡游运营的IP卡牌产品组合包括奥特曼、小马宝莉、哪吒等多个知名IP。公司在经营层面展现出三方面特点，一是建立了稳定的生产供应体系；二是提供多样化的产品体验设计；三是注重用户互动运营。同时，公司通过整合IP授权方、销售渠道及供应链合作伙伴的资源，构建了相应的产业协同网络。
图片来源：卡游最新招股书
财务数据显示，卡游近年业绩也呈现剧烈波动态势。其中2023年公司遭遇"滑铁卢"，营业收入从2022年的41.31亿元骤降至26.62亿元，跌幅高达35.56%；但2024年却实现惊人逆转，营收飙升至100.57亿元，同比暴涨277.8%。盈利能力的波动更为显著，经调整净利润在2023年缩水42.35%至9.34亿元后，2024年又猛增378.16%达到44.66亿元。这种"过山车式"的业绩表现，既展现了公司较强的市场爆发力，也暴露出经营稳定性的隐忧。
数据来源：卡游最新招股书
2022年至2024年，卡游的毛利率分别为68.8%、65.8%和67.3%，其核心产品集换式卡牌的毛利率更是高达69.9%、71.1%和71.3%。同期，港股泡泡玛特的毛利率为57.49%、61.32%和66.79%。更值得关注的是，卡游2024年的净利率高达44.41%，大幅超过泡泡玛特的25.38%。尽管卡游的高毛利率反映出其吸金能力较强，且商业逻辑看似合理，但究竟是哪些消费群体在承担这一溢价？
数据来源：卡游最新招股书、泡泡玛特年报
2024年7月28日，央视财经调查栏目曝光指出，尽管《盲盒经营行为规范指引》明令禁止未成年人单独购买卡牌盲盒，但作为"小马宝莉"等热门IP的运营商，卡游在实际经营中并未严格执行这一规定。
2023年6月《盲盒经营行为规范指引》的出台，对卡游的商业模式形成直接冲击。该规定明确禁止向8岁以下儿童销售盲盒，并要求经营者建立防沉迷机制。政策实施后，卡游2023年下半年销售额骤降46.6%，反映出其业务对盲盒销售的依赖。
更令人担忧的是其产品设计机制，每个盲盒系列都设置了普通卡、中卡和高卡三个等级，通过人为制造稀缺性（高卡抽取概率极低）来刺激重复消费。这种设计直接导致了未成年人的非理性消费行为，甚至出现家长花费200万元为孩子收集奥特曼卡牌仍未能集齐的极端案例，相关话题一度登上百度热搜榜首。这一现象不仅反映出卡游在未成年人保护方面的失位，更暴露出其盲盒营销模式可能带来的潜在问题。
图片来源：央视财经
此次更新的招股书也提到，卡游主要产品均采用盲盒销售模式。公司声称在政策出台前已实施消费者保护措施，因此认为新规不会对其业务产生重大影响。公司层面具体改进措施为每周抽查终端销售点的年龄提示标识，对确认系未成年人完成的订单允许提供退款服务。但公司同时强调，不对经销商违规销售行为承担责任。鉴于政策监管持续趋严，其承诺措施的实际执行效果，无疑将成为影响公司未来发展的重要观察指标。
股权结构高度集中，创始人李奇斌2024年度获18亿天价薪酬
根据招股书，公司股权结构简单且高度集中，创始人李奇斌通过LiqibinHoldingsLimited持股82.0%，其配偶齐燕通过QiyanHoldingsLimited持股1.5%，夫妇合计控制83.5%的股份。此外公司还曾于2021年获得红杉资本（持股10.5%）和腾讯（持股3.0%）的A轮投资。值得注意的是，本次更新之后，股权架构中新增了其他公众股东，并未提出具体持股比例。
公开资料显示，卡游创始人李奇斌1972年生，浙江衢州人，凭借家族商业资源与个人转型经历，在卡牌行业实现了跨越式发展。他早年从体制内辞职接盘家族箱包债务危机，2011年以1万元启动资金切入卡片领域，通过IP授权（如奥特曼）与盲盒经济模式迅速抢占儿童消费市场，卡带领游在十余年内实现从区域小厂到百亿级动漫衍生品巨头的跃迁。
注：图中人物系卡游创始人、首席执行官兼执行董事李奇斌
值得注意的是，卡游2024年薪酬结构呈现显著异常，其中总报酬18亿元中，权益性股份支付17.95亿元，占比高达99.7%，薪金、津贴及实物福利仅451.6万元。值得关注的是，公司已在招股书中特别提示该异常财务数据，这一股权激励规模较2023年的2.74亿元激增615.79%，且为李奇斌独享。
卡游高管团队的薪酬结构呈现差异化特征，执行董事郭越拥有11年泛娱乐行业经验，曾担任甲壳虫动漫市场部主管，2024年薪酬为218.5万元。非执行董事齐燕作为战略顾问，凭借20年行业经验为董事会提供业务策略指导，同年领取134.5万元报酬。值得注意的是，曾任红杉中国合伙人的非执行董事苏凯，2024年未从公司获取薪酬。
数据来源：卡游最新招股书
卡游的员工规模在报告期内快速扩张34.37%至2948人，其中研发团队增加251人显示出对产品创新的重视，生产采购部门新增365人则强化了供应链能力。不过，销售团队仅增加56人的配置与业务扩张速度略显不匹配。此外，卡游的经销商网络呈现持续收缩态势，数据显示，2022-2024年期末经销商数量从290家逐年递减至217家，整体缩减25.2%。
数据来源：卡游最新招股书
卡游的百亿营收背后，是盲盒经济的暴利诱惑，也是未成年人保护缺失的隐忧。高度集中的股权模式下，创始人李奇斌18亿天价薪酬，折射出公司治理的争议，本次IPO能否闯关成功，值得市场关注。
作者|沈言
编辑|吴雪
新闻结尾
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