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  来源:中金宏观

  政策前置发力,叠加部分出口前置效应支撑,一季度经济实现平稳增长,但价格仍然偏弱。3月单月来看,季节性错位下,多数指标同比增速皆较1-2月边际改善。以旧换新政策拉动加快,提振3月社零总额。政策前置发力带动下,固定资产投资增速亦改善。展望未来,4月起外部不确定性上升,我们预计或对经济带来一定下行压力,关注4月政治局会议的政策定调。

  政策前置发力,叠加部分出口前置效应支撑,一季度经济实现平稳增长,但价格仍然偏弱。虽然面临去年同期闰年等因素造成的高基数,2025年一季度GDP同比5.4%,与2024年四季度持平,季调环比1.2%,较2024年四季度的1.6%有所放缓。价格层面,2025年一季度GDP平减指数同比-0.8%,仍然偏弱,显示供需缺口仍待政策发力进一步弥合。分结构来看,一、二、三产业2025年一季度同比增速分别为3.5%、5.9%、5.3%,而2024年四季度同比增速分别为3.7%、5.2%、5.8%。第二产业边际改善对一季度GDP贡献较大。一方面,两新政策、政策前置发力背景下,相关行业生产得到了一定支撑。另一方面,在出口前置效应带动下,2025年一季度规模以上工业企业出口交货值同比6.7%,高于2024年四季度的6.6%,也对第二产业形成了一定支撑。

  3月单月来看,季节性错位下,多数指标同比增速皆较1-2月边际改善。

  季节性错位,政策叠加出口支撑,工业增加值同比增速改善。3月工业增加值同比增速由1-2月的5.9%上升至7.7%。这一是与季节性错位下去年同期的低基数有关,2024年3月工业增加值同比4.5%,较1-2月下降2.5个百分点。部分受出口前置效应带动,前期3月出口数据超预期,而3月规模以上工业企业出口交货值同比7.7%,较1-2月上升1.5个百分点,也支撑了3月工业生产。从行业来看,3月制造业增加值同比7.9%,较1-2月上升1.0个百分点;高技术产业增加值同比10.7%,较1-2月上升1.6个百分点。从细分行业来看,3月电子、电气机械、专用设备、非金属矿物、钢铁等行业增速较1-2月改善,或额外受两新政策和基建投资拉动。

  以旧换新政策拉动加快,提振3月社零总额。3月,社零总额同比增长5.9%,增速较1-2月加快1.9个百分点,这是2024年以来单月增速新高。其中,以旧换新类商品零售额增速大幅改善9.7个百分点至12.5%,非以旧换新分项增速改善0.5个百分点至4.7%。限额以上企业零售中,家电(35.1%)、家具(29.5%)、通讯器材(28.6%)、文化办公用品(21.5%)类商品零售额高速增长,汽车(5.5%)也实现了9.9个百分点的增速改善。而去年同期的较低基数叠加3月的季末效应,亦可能对零售额增速形成一定提振。我们预计,以旧换新的拉动效果可能持续体现,但3000亿元财政资金或存在较大缺口,未来需进一步加大财政资金支持力度。而外贸形势变化可能扰动居民就业和收入,压制消费的内生增长,政策或需加力对冲。

  政策前置发力带动下,固定资产投资增速改善。1-3月固定资产投资累计同比为4.2%,较1-2月上升0.1个百分点。结构中,基建、制造业增速上升,而房地产降幅扩大。

  一季度广义基建投资同比升至11.5%,符合我们此前预期。分项上,一季度公用事业、交运、水利环保公共设施管理业分别同比增长26.0%、3.8%和9.8%,3月各分项均较前2月提速。近期传统基建发力是支撑广义基建的主要动力,3月高频数据显示,伴随着政府债券的前置发行,非房建工地资金到位情况持续好转。基建作为稳增长的重要抓手,我们预计二季度广义基建投资同比仍有望维持在10%左右的高位。

  制造业投资继续受前期出口改善和设备更新改造政策支撑。前期出口改善带动叠加设备更新改造政策支撑,1-3月制造业投资累计同比9.1%,较1-2月上升0.1个百分点。从行业来看,1-3月电气机械、电子、汽车投资累计同比分别为-7.4%、10.5%、24.5%,而1-2月分别为-8.6%、9.6%、27.0%。整体固定资产投资中设备工器具投资累计同比19.0%,较1-2月上升1.0个百分点。展望未来,4月以来海外贸易政策不确定性上升,我们预计出口或面临一定下行压力,或对制造业投资带来压力。

  房地产销售脉冲边际回落,土地市场成交略有回暖,投资依旧承压。需求端,以价换量的格局延续。3月商品房销售面积同比下降0.9%(1-2月同比下降5.1%),商品房销售金额同比下降1.6%(1-2月同比下降2.6%),虽降幅收窄或因为去年低基数所致。3月中金同质二手房价格环比跌幅与2月持平于-0.3%,70城新房价格环比与2月持平于-0.1%,70城二手房价环比从2月的-0.3%收窄至-0.2%。供给端,成交量同比回升,但成交价款同比回落。3月300城土地市场成交面积同比由上月的10%进一步上升至24%,成交价款同比由36.4%回落至30.2%。投资端,房地产投资与施工仍承压,新开工面积跌幅收窄。3月全国新开工面积同比下降18.1%(1-2月同比-29.6%),竣工面积同比下降11.5%(1-2月同比-15.6%),施工面积同比下降32.7%(1-2月同比-26.6%)。3月房企到位资金同比下降3.9%(1-2月同比-3.6%),房地产开发投资完成额同比相较1-2月的-9.8%进一步走阔至-10%。

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