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安顺市(西秀区、普定县、平坝区、紫云苗族布依族自治县、关岭布依族苗族自治县、镇宁布依族苗族自治县)

乌海市(乌达区、海南区、海勃湾区)

福州市(罗源县、平潭县、仓山区、鼓楼区、福清市、闽侯县、永泰县、长乐区、台江区、马尾区、连江县、闽清县、晋安区)

潍坊市(潍城区、昌乐县、寒亭区、临朐县、高密市、青州市、寿光市、安丘市、奎文区、诸城市、坊子区、昌邑市)  洛阳市(偃师区、宜阳县、洛宁县、嵩县、汝阳县、西工区、瀍河回族区、涧西区、新安县、洛龙区、伊川县、孟津区、栾川县、老城区)

南充市(高坪区、西充县、阆中市、南部县、顺庆区、营山县、蓬安县、嘉陵区、仪陇县)

抚顺市(清原满族自治县、东洲区、顺城区、新抚区、望花区、新宾满族自治县、抚顺县)

朝阳市(凌源市、朝阳县、喀喇沁左翼蒙古族自治县、龙城区、北票市、双塔区、建平县)十堰市(竹溪县、郧西县、竹山县、丹江口市、郧阳区、茅箭区、房县、张湾区)

内江市(隆昌市、威远县、东兴区、市中区、资中县)  漯河市(郾城区、召陵区、源汇区、临颍县、舞阳县)

东营市(利津县、垦利区、东营区、河口区、广饶县)

克孜勒苏柯尔克孜自治州(阿克陶县、阿图什市、阿合奇县、乌恰县)

廊坊市(香河县、广阳区、安次区、固安县、三河市、文安县、永清县、大厂回族自治县、霸州市、大城县)

宁夏回族自治区

鹰潭市(余江区、月湖区、贵溪市)

资阳市(雁江区、乐至县、安岳县)

漳州市(漳浦县、云霄县、长泰区、龙文区、南靖县、平和县、龙海区、东山县、华安县、诏安县、芗城区)

衡水市(武邑县、景县、冀州区、故城县、深州市、桃城区、安平县、枣强县、阜城县、饶阳县、武强县)

临沂市(沂南县、蒙阴县、罗庄区、河东区、沂水县、临沭县、兰陵县、费县、莒南县、平邑县、兰山区、郯城县)

呼伦贝尔市(扎兰屯市、海拉尔区、鄂温克族自治旗、扎赉诺尔区、满洲里市、新巴尔虎右旗、莫力达瓦达斡尔族自治旗、额尔古纳市、鄂伦春自治旗、牙克石市、阿荣旗、根河市、新巴尔虎左旗、陈巴尔虎旗)

吉林市(永吉县、龙潭区、昌邑区、磐石市、蛟河市、桦甸市、舒兰市、丰满区、船营区)

果洛藏族自治州(久治县、甘德县、玛沁县、玛多县、班玛县、达日县)

连云港市(连云区、赣榆区、东海县、海州区、灌南县、灌云县)

晋中市(灵石县、介休市、祁县、和顺县、左权县、榆社县、平遥县、太谷区、昔阳县、榆次区、寿阳县)

沈阳市(沈北新区、康平县、大东区、苏家屯区、皇姑区、辽中区、于洪区、新民市、和平区、浑南区、铁西区、法库县、沈河区)

迪庆藏族自治州(香格里拉市、德钦县、维西傈僳族自治县)

山南市(错那市、扎囊县、琼结县、加查县、浪卡子县、乃东区、贡嘎县、措美县、曲松县、洛扎县、隆子县、桑日县)

林芝市(朗县、波密县、察隅县、工布江达县、墨脱县、巴宜区、米林市)

海南藏族自治州(贵南县、贵德县、共和县、同德县、兴海县)

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天津市(河东区、津南区、滨海新区、蓟州区、静海区、北辰区、河北区、河西区、南开区、和平区、西青区、武清区、红桥区、宁河区、宝坻区、东丽区)

湘潭市(湘乡市、湘潭县、韶山市、岳塘区、雨湖区)

阿坝藏族羌族自治州(黑水县、汶川县、若尔盖县、茂县、松潘县、小金县、壤塘县、马尔康市、理县、阿坝县、红原县、九寨沟县、金川县)

株洲市(炎陵县、天元区、石峰区、攸县、茶陵县、渌口区、醴陵市、荷塘区、芦淞区)  毕节市(赫章县、纳雍县、七星关区、黔西市、织金县、金沙县、威宁彝族回族苗族自治县、大方县)

郑州市(登封市、巩义市、惠济区、管城回族区、新密市、中原区、二七区、金水区、中牟县、新郑市、上街区、荥阳市)

恩施土家族苗族自治州(鹤峰县、利川市、宣恩县、巴东县、恩施市、咸丰县、建始县、来凤县)

张掖市(甘州区、民乐县、高台县、山丹县、临泽县、肃南裕固族自治县)西藏自治区

锡林郭勒盟(阿巴嘎旗、镶黄旗、正蓝旗、苏尼特左旗、苏尼特右旗、正镶白旗、二连浩特市、锡林浩特市、太仆寺旗、西乌珠穆沁旗、多伦县、东乌珠穆沁旗)  三门峡市(湖滨区、灵宝市、陕州区、渑池县、卢氏县、义马市)

酒泉市(阿克塞哈萨克族自治县、敦煌市、瓜州县、肃州区、金塔县、肃北蒙古族自治县、玉门市)

泸州市(古蔺县、纳溪区、泸县、叙永县、合江县、江阳区、龙马潭区)

郴州市(资兴市、嘉禾县、安仁县、桂阳县、临武县、北湖区、汝城县、苏仙区、永兴县、宜章县、桂东县)厦门市(集美区、翔安区、湖里区、同安区、思明区、海沧区)

昆明市(西山区、嵩明县、呈贡区、五华区、盘龙区、富民县、石林彝族自治县、安宁市、东川区、宜良县、晋宁区、禄劝彝族苗族自治县、官渡区、寻甸回族彝族自治县)

太原市(清徐县、迎泽区、晋源区、小店区、万柏林区、尖草坪区、古交市、阳曲县、娄烦县、杏花岭区)

宿州市(埇桥区、灵璧县、泗县、砀山县、萧县)

渭南市(蒲城县、大荔县、华阴市、潼关县、白水县、临渭区、澄城县、韩城市、华州区、合阳县、富平县)

张家口市(宣化区、桥东区、沽源县、阳原县、尚义县、涿鹿县、康保县、蔚县、怀安县、万全区、下花园区、桥西区、崇礼区、赤城县、张北县、怀来县)

汕尾市(陆河县、海丰县、城区、陆丰市)

平凉市(泾川县、静宁县、崇信县、灵台县、庄浪县、崆峒区、华亭市)

德宏傣族景颇族自治州(瑞丽市、陇川县、芒市、盈江县、梁河县)

张家界市(武陵源区、桑植县、慈利县、永定区)

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银川市(贺兰县、永宁县、西夏区、金凤区、灵武市、兴庆区)

铜川市(宜君县、印台区、王益区、耀州区)

来宾市(兴宾区、象州县、金秀瑶族自治县、武宣县、合山市、忻城县)

大连市(甘井子区、长海县、庄河市、西岗区、金州区、旅顺口区、中山区、沙河口区、瓦房店市、普兰店区)

甘南藏族自治州(临潭县、玛曲县、碌曲县、合作市、卓尼县、舟曲县、迭部县、夏河县)

安庆市(岳西县、宜秀区、大观区、望江县、桐城市、太湖县、宿松县、怀宁县、迎江区、潜山市)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。