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阜阳市(阜南县、太和县、界首市、颍泉区、颍东区、临泉县、颍上县、颍州区)

和田地区(洛浦县、于田县、墨玉县、皮山县、和田县、策勒县、民丰县、和田市)

阜新市(新邱区、彰武县、细河区、海州区、清河门区、太平区、阜新蒙古族自治县)

黑河市(爱辉区、孙吴县、逊克县、五大连池市、北安市、嫩江市)  临汾市(襄汾县、浮山县、汾西县、隰县、曲沃县、古县、侯马市、吉县、安泽县、永和县、乡宁县、蒲县、洪洞县、霍州市、翼城县、尧都区、大宁县)

濮阳市(范县、华龙区、清丰县、南乐县、台前县、濮阳县)

肇庆市(鼎湖区、封开县、德庆县、高要区、四会市、怀集县、广宁县、端州区)

海东市(乐都区、化隆回族自治县、循化撒拉族自治县、互助土族自治县、民和回族土族自治县、平安区)

泰安市(泰山区、宁阳县、新泰市、岱岳区、肥城市、东平县)  玉溪市(红塔区、华宁县、澄江市、易门县、通海县、江川区、峨山彝族自治县、新平彝族傣族自治县、元江哈尼族彝族傣族自治县)

甘孜藏族自治州(巴塘县、理塘县、新龙县、得荣县、德格县、雅江县、色达县、乡城县、道孚县、白玉县、九龙县、甘孜县、炉霍县、泸定县、石渠县、丹巴县、康定市、稻城县)

汕尾市(陆丰市、海丰县、城区、陆河县)

双鸭山市(友谊县、饶河县、宝清县、集贤县、尖山区、四方台区、岭东区、宝山区)

巴音郭楞蒙古自治州(库尔勒市、尉犁县、焉耆回族自治县、若羌县、和硕县、且末县、轮台县、博湖县、和静县)

嘉峪关市

海西蒙古族藏族自治州(茫崖市、乌兰县、格尔木市、德令哈市、天峻县、都兰县)

龙岩市(新罗区、上杭县、武平县、长汀县、漳平市、永定区、连城县)

自贡市(沿滩区、大安区、贡井区、富顺县、自流井区、荣县)

渭南市(澄城县、白水县、大荔县、合阳县、临渭区、韩城市、华阴市、蒲城县、潼关县、富平县、华州区)

马鞍山市(当涂县、雨山区、博望区、含山县、花山区、和县)

蚌埠市(怀远县、固镇县、龙子湖区、淮上区、蚌山区、五河县、禹会区)

延安市(宝塔区、吴起县、洛川县、黄龙县、宜川县、志丹县、子长市、延川县、安塞区、延长县、甘泉县、黄陵县、富县)

沧州市(孟村回族自治县、运河区、东光县、海兴县、河间市、黄骅市、任丘市、青县、盐山县、肃宁县、沧县、献县、新华区、泊头市、南皮县、吴桥县)

牡丹江市(林口县、西安区、东宁市、穆棱市、阳明区、海林市、爱民区、东安区、宁安市、绥芬河市)

扬州市(邗江区、江都区、宝应县、高邮市、仪征市、广陵区)

东莞市

遵义市(仁怀市、播州区、凤冈县、赤水市、余庆县、绥阳县、务川仡佬族苗族自治县、道真仡佬族苗族自治县、桐梓县、正安县、汇川区、习水县、红花岗区、湄潭县)

崇左市(凭祥市、大新县、江州区、扶绥县、宁明县、天等县、龙州县)

中卫市(沙坡头区、海原县、中宁县)

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日照市(五莲县、岚山区、莒县、东港区)

江门市(蓬江区、开平市、江海区、恩平市、鹤山市、新会区、台山市)

潍坊市(寒亭区、坊子区、安丘市、临朐县、潍城区、奎文区、高密市、寿光市、诸城市、昌乐县、昌邑市、青州市)

伊春市(金林区、南岔县、嘉荫县、乌翠区、丰林县、大箐山县、汤旺县、友好区、铁力市、伊美区)  保定市(满城区、涞源县、高阳县、定州市、博野县、竞秀区、阜平县、安国市、蠡县、莲池区、定兴县、唐县、徐水区、清苑区、容城县、雄县、涿州市、望都县、曲阳县、顺平县、安新县、高碑店市、涞水县、易县)

银川市(金凤区、兴庆区、永宁县、西夏区、贺兰县、灵武市)

安庆市(潜山市、望江县、迎江区、宜秀区、宿松县、怀宁县、桐城市、太湖县、岳西县、大观区)

徐州市(铜山区、邳州市、鼓楼区、泉山区、云龙区、贾汪区、睢宁县、新沂市、沛县、丰县)白山市(抚松县、靖宇县、长白朝鲜族自治县、临江市、江源区、浑江区)

益阳市(赫山区、桃江县、南县、沅江市、安化县、资阳区)  安康市(紫阳县、汉阴县、汉滨区、平利县、旬阳市、岚皋县、白河县、镇坪县、石泉县、宁陕县)

阿拉善盟(阿拉善右旗、额济纳旗、阿拉善左旗)

北京市(平谷区、通州区、丰台区、西城区、密云区、门头沟区、顺义区、东城区、大兴区、房山区、延庆区、朝阳区、怀柔区、海淀区、昌平区、石景山区)

巴彦淖尔市(乌拉特前旗、磴口县、临河区、杭锦后旗、乌拉特后旗、五原县、乌拉特中旗)盐城市(亭湖区、盐都区、东台市、响水县、滨海县、建湖县、射阳县、阜宁县、大丰区)

三门峡市(灵宝市、义马市、湖滨区、卢氏县、渑池县、陕州区)

广元市(利州区、剑阁县、昭化区、苍溪县、旺苍县、青川县、朝天区)

许昌市(长葛市、魏都区、鄢陵县、禹州市、建安区、襄城县)

衢州市(开化县、衢江区、江山市、柯城区、常山县、龙游县)

湖州市(吴兴区、德清县、安吉县、长兴县、南浔区)

云浮市(新兴县、罗定市、云安区、郁南县、云城区)

黔南布依族苗族自治州(独山县、平塘县、都匀市、三都水族自治县、瓮安县、罗甸县、荔波县、贵定县、龙里县、福泉市、惠水县、长顺县)

六安市(金寨县、舒城县、霍山县、叶集区、霍邱县、裕安区、金安区)

湘潭市(湘潭县、湘乡市、雨湖区、岳塘区、韶山市)

定西市(通渭县、岷县、临洮县、安定区、陇西县、漳县、渭源县)

天津市(西青区、静海区、宝坻区、河东区、河西区、宁河区、津南区、东丽区、武清区、北辰区、滨海新区、红桥区、和平区、蓟州区、南开区、河北区)

绵阳市(盐亭县、涪城区、平武县、北川羌族自治县、梓潼县、三台县、安州区、江油市、游仙区)

张家界市(桑植县、武陵源区、慈利县、永定区)

葫芦岛市(南票区、龙港区、建昌县、连山区、绥中县、兴城市)

那曲市(比如县、色尼区、巴青县、索县、尼玛县、申扎县、安多县、聂荣县、班戈县、双湖县、嘉黎县)

三亚市(天涯区、海棠区、吉阳区、崖州区)

　　作者：费翎

　　4月14日，卡游再次向港交所提交招股说明书，由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人，继续推动上市进程。

　　与一年前首次递表相比，卡游所处境遇已大不相同。从外部环境来看，随着年轻群体成为消费主力军，为满足情感需求、社交属性和文化认同的悦己消费、兴趣消费概念逐渐被资本市场接受认可。泡泡玛特近一年内股价飙升逾400%，较最低点反弹10倍有余，被誉为年轻人的“塑料茅台”；布鲁可年初上市之际融资认购倍数高达4297倍，市值一度突破390亿港元，2025年预期市盈率保持在25倍左右。

　　而香港作为全球金融中心之一，拥有成熟的国际投资者基础，估值体系对新经济企业更趋友好，尤其是具备高增长潜力的消费品牌。卡游选择此时赴港上市，既是借势资本加速扩张，也是向投资者展示其“内容驱动消费，消费反哺内容”融合模式的绝佳窗口。

　　就内部动因而言，公司的行业地位和业绩表现再创新高。据灼识咨询研究显示，按2024年商品交易总额计算，卡游在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3%，三大赛道皆稳坐龙头；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域的市占率达71.1%，而第二名仅为4.7%。

　　2024年，卡游实现总营收100.57亿元，同比暴涨278%；若剔除金融负债公允价值变动及股权激励开支等非经常性项目，经调整净利润录得44.66亿元，较2023年激增378%。收入规模走高、盈利韧性凸显的背后，是卡游多元化战略的成功。

　　IP多元化：授权+原创双轨并行构建泛娱乐生态护城河

　　IP是卡游的业绩基石，其独特的“授权IP规模化变现”和“原创IP生态延伸”双轨模式，兼具短期确定性和长期想象力。

　　据招股书披露，截至2024年12月31日，卡游共有70个IP矩阵，其中69个为授权IP，包括奥特曼、小马宝莉、蛋仔派对及哈利波特等。2022-2024年，前五大授权IP主题产品收入对公司总营收的贡献保持在85%以上，奥特曼曾是主产品集换式卡牌的支柱IP。

　　为了保障业务稳定性，卡游与主要IP合作伙伴长期保持良好关系。奥特曼和小马宝莉等核心IP的授权协议已续签4次至2029年，叶罗丽自2019年合作以来续签了2次延续至2033年。报告期内，于2028年或其后到期的授权IP主题产品收入约占总营收八成，1年内到期的IP收入仅约占10%。

　　与此同时，卡游也在不断寻找极具生命力的新授权IP，有意识地降低对单一IP的依赖风险。2025年春节《哪吒之魔童闹海》爆火，以超156亿元票房跻身全球影史前5名，卡游迅速推出联名的哪吒之魔童闹海斗天包收藏卡，第一批投放的450万包一周内售罄，被央视称为“现象级文化消费事件”。而2023年，公司以奥特曼IP为主题的新产品系列数量占新产品系列总数比例已经降至32.3%，同比减少12.1个百分点。

　　此外，卡游在原创IP孵化方面的实力储备不容小觑。公司拥有11个专注产品设计及开发的工作室，由471名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成，还成立了一个由100多名全职雇员组成的支持团队，可通过对消费者的偏好洞察，灵活部署支持工作室，及时推出受市场欢迎的产品。2023年推出的首款卡游三国原创IP产品，累计交易额达2.94亿元，被评选为2024年度数字文化十大IP之一。

　　卡游凭借授权IP和原创IP“组合拳”构筑起的内容壁垒，为后续的衍生品开发、场景化运营打下坚实基础，有助于形成“内容-产品-用户”的正向循环，从而构建起覆盖全年龄段、多场景的泛娱乐生态体系。

　　产品多元化：集换式卡牌为核多品类协同纵深布局

　　所谓集换式卡牌游戏，是指以收集特定主题的实体卡为基础，通过策略构筑组合、与他人互动的游戏形式。据招股书介绍，卡游为卡牌产品设计了不同的稀有类别、角色和背景，并设计英雄对决回合制玩法，盲盒随机销售形式带来了极高的复购率，而对战游戏设计赋予了社交货币属性。

　　2022-2024年，卡游的集换式卡牌产品销量占总销量比例稳定在90%以上，销售收入从39.30亿元大幅增长至82.00亿元，年复合增长率达27.8%，占总营收比例超80%。而其生产所用的直接材料和IP授权费用合计只分别占收入25.5%、19.7%、24.3%，推动细分业务毛利率由69.9%提升至71.3%，是公司当之无愧的高毛利“现金牛”。

　　在集换式卡牌领域占据近乎垄断性优势后，卡游以此为流量入口，顺利向IP周边衍生品与场景化消费延伸，借助多品类协同实现用户价值深挖。

　　一方面，卡游抓住了国内“谷子经济”（源自英文单词Goods，即二次元周边商品）快速崛起的红利期。由动漫、游戏等IP为原型制作的徽章、立牌、贴纸等周边商品单价低、消费频次高，能满足年轻消费者收藏、社交和情感需求。公开数据显示，2024年该市场规模直逼1700亿元，较2023年增长40.6%，预计2029年将超过3000亿元。而报告期内，卡游的其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件，收入则从1.80亿元飙升至10.23亿元，约占当期总营收10.2%。

　　另一方面，卡游大胆尝试跨界融合，将经典IP元素融入笔具、笔记本等文具产品和人偶等细分玩具品类，进一步覆盖学生群体的学习场景和成年人群体的娱乐场景。2022-2024年，公司共推出31款人偶和128个文具系列，总销量接近3亿件；两项细分业务合计收入分别为2090万元、3.77亿元、8.34亿元，年复合增长率高达241.7%。

　　从单一产品到多品类爆发，卡游的底气源于强大的柔性供应链和精准的分层运营能力。

　　招股书显示，截至最后实际可行日期，公司在浙江和广东共有三个在营生产基地、一个准备投产的生产基地和一个在建的生产基地，产品从设计到量产最短只需20-30天，同一IP可复用于卡牌、文具、人偶等多品类，包装生产线既可以生产集换式卡牌也可以生产文具，有效实现边际成本递减。

　　而在用户运营方面，卡游展现出了超常的敏锐度。近年来小马宝莉IP在社交媒体平台走红，公司基于大数据精准地把握住了受众群体年龄层的迁移，通过联名活动、社媒种草等手段精准触达目标客群。据卡游相关人士透露，2024年热销的小马宝莉收藏卡牌，年轻女性消费群体约占48%，一定程度上验证了其在细分市场的运营能力。

　　以IP多元化为内容引擎、以产品多元化为增长杠杆，卡游形成了“卡牌吸金+衍生品扩圈”的商业模式。登陆港交所或将是崭新的起点，卡游有望在原创IP孵化、跨界场景融合及全球化布局上持续突破，成为泛娱乐生态中具有标杆意义的“内容+消费”双轮驱动样本。